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Rechnungslegung

Amerikas Konzerne greifen zur Bilanzkosmetik

von Christiane Hanna Henkel / 26.04.2016

Corporate America verdient weiterhin sehr gut, die Gewinne aber sind rückläufig. Da ist die Versuchung groß, den Fokus der Investoren auf um Sonderfaktoren bereinigte Pro-forma-Gewinne zu lenken. Das ist legal, aber nicht immer legitim.

Amerikas Konzerne haben in den letzten Jahren ihre Gewinne kräftig steigern können. Dank massiven Kostensenkungen und geringen Investitionen konnten sie auch in einem Umfeld mit nur leicht wachsenden Umsätzen stets steigende Gewinne ausweisen. Dieses Gewinnwachstum hat zusammen mit einer überaus großzügigen Dividendenpolitik und umfangreichen Aktienrückkaufprogrammen in einem Umfeld ultralockerer Geldpolitik den amerikanischen Aktienmarkt in den letzten sieben Jahren boomen lassen. Oder mit anderen Worten: Gewinnwachstum und das phantastische Börsenrally waren jüngst mit Vorsicht zu genießende Indikatoren für den Zustand der amerikanischen Unternehmen und der Wirtschaft.

Eingetrübte Geschäftslage

In den letzten Quartalen hat sich die Umsatz- und Gewinnlage in den USA aber deutlich eingetrübt. Was mit einbrechenden Gewinnen der Erdölkonzerne begonnen hat, hat sich auf eine Reihe von Branchen ausgeweitet. Um vor Aktionären und Analytikern besser dazustehen, greifen nun aber viele Konzerne verstärkt auf Gewinnkosmetik zurück. So werden die nach den Rechnungslegungsgrundsätzen der USA – auch GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) genannt – errechneten Gewinne umgewandelt in sogenannte Pro-forma-Gewinne. Diese um Sonderfaktoren wie einmalige Abschreibungen oder Fusionskosten bereinigten Gewinne sollen den Investoren den Blick auf den eigentlichen Geschäftsverlauf ermöglichen. Interessanterweise wird derzeit die Lücke zwischen GAAP- und Pro-forma-Gewinnen immer größer. Im letzten Jahr erreichte dieser „GAAP Gap“ mit rund 30% das höchste Niveau seit der Finanzkrise.

Wie ist dieses Wachsen der Lücke zum GAAP zu interpretieren? Zum einen ist sie darauf zurückzuführen, dass im Energiesektor, aber auch im Bergbau und im metallverarbeitenden Gewerbe, die unter dem Zerfall der Rohwarenpreise leiden, aufgrund der gesunkenen Gewinnerwartungen Maschinen oder auch Goodwill an potenziellem Wert verlieren und damit hohe Abschreibungen notwendig werden. Während diese auf die GAAP-Gewinne drücken, werden sie aus den Pro-forma-Gewinnen herausgerechnet. Abschreibungen steigen vor allem dann an, wenn sich der Wirtschaftsgang verschlechtert. Diese Interpretation muss im Moment allerdings mit Vorsicht genossen werden, da die hohen Abschreibungen nur in gewissen Sektoren wie der Erdölbranche anfallen und nicht über die Mehrheit der Branchen hinweg. Auch wenn er also kein sicheres Zeichen für eine drohende Rezession ist, ist der sich ausweitende „GAAP Gap“ doch ein Zeichen für die Verlangsamung der amerikanischen Konjunktur.

Zum andern ist dieser sich vergrößernde Abstand zwischen GAAP- und Pro-forma-Gewinn ein Indiz dafür, dass die Konzernchefs verstärkt unter Druck geraten: Der Aktienkurs droht zu sinken und damit allfällige Boni. Die leichter auszuschöpfenden Kostensenkungspotenziale sind bereits genutzt worden. Hinzu kommen nun sinkende Umsätze. Damit stehen zudem weniger Gelder zur Finanzierung von Aktienrückkäufen und Dividendenzahlungen zur Verfügung. Diese beiden Maßnahmen waren in den letzten Jahren wesentliche Treiber hinter der Börsenhausse in den USA. Immer öfter sehen sich die Konzerne bemüßigt, Fremdgelder aufzunehmen, um weiterhin Aktienrückkäufe und Dividenden zu finanzieren.

Transparenz der Rechnung

Die Präsentation von Pro-forma-Gewinnen ist legal, solange in den Quartalsberichten aufgezeigt wird, wie diese errechnet wurden, und damit nachvollziehbar ist, wie der Konzern vom GAAP-Gewinn zum Pro-forma-Gewinn gelangt ist. Doch die zunehmende Verwendung von Pro-forma-Zahlen droht die amerikanischen Konzerne in ein vielleicht etwas zu rosiges Licht zu rücken. Es gibt zahlreiche Fälle, die darauf hindeuten, dass Unternehmen Zahlen nicht nur bereinigen, sondern schönen.

Der Erdölkonzern ConocoPhillips etwa handelte sich letztes Jahr eine Rüge der Börsenaufsicht SEC ein. Er hatte in seiner Pro-forma-Rechnung einem Teil des Jahresabschlusses 2014 den sehr viel höheren Erdölpreis des Vorjahres zugrunde gelegt. Damit wollte ConocoPhillips aufzeigen, wie sich das eigentliche Geschäft entwickelt hat. Die SEC jedoch schätzte diese Rechnerei als opportunistisch ein. Man darf sich fragen, ob ConocoPhillips diese Rechnung auch gemacht hätte, wenn der Erdölpreis vom einen auf das andere Jahr stark gestiegen wäre.

Ein ähnliches Beispiel ist beim Pharmakonzern Merck & Co. zu finden: In der Pro-forma-Rechnung für 2015 wurden Kosten, die im Zuge von Akquisitionen oder Firmenverkäufen angefallen waren – 5,4 Mrd. Dollar –, herausgerechnet. Der Pro-forma-Gewinn je Aktie lag folglich mehr als doppelt so hoch wie der GAAP-Gewinn. Aber kann hier wirklich von einmaligen Sonderbelastungen die Rede sein, wenn Merck auch im Jahr davor ähnlich hohe Belastungen durch Akquisitionen hatte? Wenn Konzerne regelmäßig Zukäufe tätigen, sind dann nicht die durch diese Akquisitionen entstehenden Kosten Teil des Geschäftsmodells? Auch deuten Studien darauf hin, dass außerordentliche Gewinne nicht in gleichem Ausmaß in den Pro-forma-Rechnungen beachtet werden. Sie werden offenbar sehr viel seltener zu den GAAP-Gewinnen addiert, als außerordentliche Verluste von den GAAP-Gewinnen abgezogen werden.

Zweifel sind auch an der in der IT-Branche gängigen Praxis angebracht, bei der die an Mitarbeiter ausgegebenen Aktien in der Pro-forma-Rechnung aus den Kosten herausgerechnet werden. Facebook und Twitter sind bekannte Bespiele für dieses Vorgehen. Der amerikanische Investor und Chef des Konglomerates Berkshire Hathaway, Warren Buffett, hat in seinem jüngsten Aktionärsbrief diese Kalkulationen als ungeheuerlich verurteilt. Rhetorisch stellt er die Frage, was Löhne denn seien, wenn nicht Kosten. Und wenn Kosten bei der Berechnung des Gewinns nicht berücksichtigt würden, wo denn dann?

SEC droht mit Regulierung

Die verstärkte Beliebtheit der meist sehr viel besser aussehenden Pro-forma-Gewinne hat mittlerweile die SEC auf den Plan gerufen. Mehrere Dutzend Firmen wurden in den letzten Quartalen ob ihrer zu prominenten Darstellung der Pro-forma-Zahlen in den Quartalsberichten ermahnt. Und im März erklärte SEC-Chefin Mary Jo White, dass es diesbezüglich möglicherweise neuer Regulierungen bedürfe. Das letzte Mal war dieser Bereich im Nachzug des Zusammenbruchs des Dotcom-Booms Anfang des Jahrtausends reformiert worden; während des New-Economy-Booms hatten Unternehmen aus Pro-forma-Zahlen immer neue Kennziffern erstellt. Mit diesen den vermeintlichen Erfolg der Dotcom-Unternehmen darstellenden Kennziffern hatten sich dann viele Investoren über den desolaten wirtschaftlichen Zustand der Unternehmen hinwegtäuschen lassen.