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Finanzmärkte

An den Märkten lauert ein „Volatilitätsmonster“

von Christof Leisinger / 09.05.2016

Viele Investoren fühlen sich von der Geldpolitik der Zentralbanken gezwungen, rasch zwischen risikoreichen und -armen Anlagen zu wechseln. Das kann problematisch werden.

Die internationalen Finanzmärkte sind wieder spannend. Schließlich ist nach einem enttäuschenden Jahresbeginn in den vergangenen Wochen richtig „Musik in die Kurslandschaft“ gekommen. An den etablierten Märkten haben sich viele der Notierungen zum Teil oder sogar ganz vom vorhergehenden Abverkauf erholt, im Energie- und Rohstoffbereich sowie in manchen Schwellenländern und ihren Währungen ist sogar richtig „die Post abgegangen“. Aktien- und Bondmärkte wie der russische, der peruanische, der brasilianische oder der ägyptische konnten seit Mitte Februar um zwischen 30 Prozent und 40 Prozent zulegen. Rechnet man Wechselkursgewinne von bis zu 20 Prozent im Verhältnis zum Franken hinzu, so konnten Schweizer Anleger mit geschickten taktischen Käufen in kurzer Zeit enorme Renditen erzielen.

RORO: „Risk on – Risk off“

Das würde vor allem auch dann gelten, wenn sie kurzfristig nicht nur auf die Erholung der richtigen Märkte, sondern auch gezielt auf bestimmte Einzelwerte gesetzt hätten. Immerhin profitierten in den vergangenen Wochen vor allem die Aktien von Energie– und Rohstoffunternehmen davon, dass sich die Preise von Stahl, Erdöl, Industrie- und Edelmetallen und verschiedenen Agrarrohwaren von ihren Tiefs erholten. In diesem Rahmen haben die Papiere von ArcelorMittal, Anglo American, Glencore, Boliden, Voestalpine, BHP Billiton, Rio Tinto oder auch von Tullow Oil, Subsea 7, Repsol, Statoil, Eni, Total, Shell, BP und OMV um zwischen 15 Prozent und 120 Prozent zugelegt. Inzwischen hat der zuletzt spekulativ anmutende Auftrieb bei den Rohwarenpreisen nachgelassen. Viele Marktteilnehmer gehen zwar davon aus, dass die Notierungen mittel- bis langfristig einen Boden ausgebildet hätten – kurzfristig aber sei nach dem jüngsten Rally mit einer Gegenbewegung nach unten zu rechnen. Das gilt zum Beispiel für Erdöl, wo der Markt weiterhin deutlich überversorgt ist, aber auch für Eisenerz, wo die Preisavancen in den vergangenen Wochen besonders ausgeprägt waren.

Auch an den Aktienmärkten machen zumindest viele technisch orientierte Fachleute kurzfristig beachtliche Rückschlagsgefahren aus und raten zu einer gewissen Defensive. Tatsächlich zeigt die Analyse von Mittelflüssen, dass Anleger in den vergangenen Tagen in beachtlichem Ausmaß Gelder aus Aktienindexfonds abgezogen haben. Selbst im festverzinslichen Bereich scheinen sie ihren Risikoappetit zumindest kurzfristig verloren zu haben, denn sie tendierten zuletzt zu Anlageformen, welche als nicht zu stark risikobehaftet gelten. Dieses Verhalten ist nur eine Fortsetzung dessen, was seit der Finanzkrise verstärkt zu beobachten ist – die Anleger agieren immer proaktiver. Sobald aus einem beinahe beliebigen Grund Sorgen aufkommen, verlieren sie ihren Risikoappetit und verabschieden sich schnell von Anlageformen, die risikobehaftet sind. Auf der anderen Seite werden sie von den extrem tiefen Zinsen immer wieder gezwungen, Risiko zu nehmen, um überhaupt noch Renditen zu erzielen. Dieses Wechselspiel wird in der Fachwelt als „RORO“ bezeichnet, also als „Risk on – Risk off“.

Längst werden sogenannte RORO-Faktoren und –Korrelationen berechnet, die zeigen, wie stark eine Wertpapiergattung oder ein Wechselkurs auf einen entsprechenden Stimmungsumschwung reagieren. Sie zeigen, dass in einem Umfeld mit großer Risikofreude Währungen wie der mexikanische Peso, der russische Rubel, der kanadische und der australische Dollar, der kolumbianische und der chilenische Peso und auch der südafrikanische Rand gefragt sind. Wollen sich die Anleger dagegen defensiv positionieren, kaufen sie offensichtlich eher Euro, Franken und Yen – und das meist unabhängig von weitergehenden fundamentalen Überlegungen. Auch bei anderen Wertpapiergattungen gibt es solche Phänomene. Statistische Analysen zeigen, dass diese Zusammenhänge in sich ziemlich instabil sind. Das wieder macht deutlich, dass die Zentralbanken mit ihren extremen geldpolitischen Manövern ein „verstecktes Volatilitätsmonster“ geschaffen haben. Bisher ist es ihnen zwar immer wieder gelungen, Kursturbulenzen zu beruhigen, indem sie scheinbar auf die Interessen der Anleger eingingen. So ist die amerikanische Zentralbank zunächst so oft von Andeutungen zurückgeschreckt, den Leitzins zu erhöhen, dass sie schließlich einen Zinsschritt gar nicht mehr umgehen konnte, ohne unglaubwürdig zu werden.

Gefangene der Märkte

Sollten sie noch weiter gehen als bisher und sogar mit dem Abwurf von Geld aus Helikoptern experimentieren, so fürchten sich Fachleute vor „nichtlinearen Reaktionsfunktionen“. In den vergangenen 200 Jahren sei es nach dem Beginn monetärer Staatsfinanzierung insgesamt knapp 60 Mal zu einer Hyperinflation gekommen, heißt es.

Faktisch sind die Notenbanken längst zu Gefangenen der Märkte geworden. Extreme Zinssenkungen und großvolumige Wertpapierkäufe haben die Obligationenkurse auf zuvor nie gesehene Niveaus getrieben; an den Börsen genügt der Vergleich der Kurs- mit der stagnierenden Gewinnentwicklung der Unternehmen, um zu zeigen, dass die Bewertung mit den Notierungen steigt – ein Prozess, der nicht ewig dauern kann. Skeptiker wie Albert Edwards von der Société Générale argumentieren ohnehin, das billige Geld der Notenbanken werde nicht produktiv investiert, sondern es führe nur zu Kurs- und Bewertungsblasen – ein Prozess, dessen bitteres Ende sicher absehbar sei.