Studie

Das Heta-Schuldenmoratorium war ein Schuss ins Knie

von Lukas Sustala / 22.03.2016

Eine Studie zeigt: Das Heta-Schuldenmoratorium hat die Reputation des Finanzplatzes Österreich beschädigt. Die Republik hatte aber Glück im Unglück: denn die Geldflut der Europäischen Zentralbank verhinderte eine Kreditklemme. 

Ist der Ruf erst ruiniert, lebt es sich ganz ungeniert, weiß der Volksmund. Doch er irrt sich gewaltig, wenn es um den Ruf an den internationalen Kapitalmärkten geht. Ungeniert leben, also einen hohen Schuldenberg auftürmen, kann nur, wer einen tadellosen Ruf an den Kapitalmärkten hat.

Spürbarer Vertrauensverlust durch Moratorium

We document that legislative and administrative action resulted in a loss of reputation, leading to higher yield spreads for both the government and financial institutions and negatively impacting primary market conditions.

Otto Randl, Josef Zechner

Daher sind die Ergebnisse einer Studie über das Heta-Schuldenmoratorium, die zwei WU-Forscher, Otto Randl und Josef Zechner, durchgeführt haben, alarmierend. Zechner ist Professor am Finance-Department der Wirtschaftsuniversität in Wien und wurde jüngst in den Beratenden Wissenschaftlichen Ausschuss (ASC) des EU-Systemrisiko-Rats berufen.

Die Studie, die NZZ.at vorliegt, beschäftigt sich mit den Folgekosten des von der Finanzmarktaufsicht verhängten Schuldenmoratoriums. Die beiden Forscher haben sich die Bedingungen auf dem Staats- und Bankanleihenmarkt in Österreich rund um den 1. März 2015, als das Moratorium verfügt wurde, angesehen und kommen zu dem Schluss: Der damit verbundene Verlust an Reputation hat zu höheren Zinskosten geführt und die Finanzierungskonditionen österreichischer Schuldner negativ beeinflusst. Dass sich Kärnten und die Republik rückwirkend bestehender Schulden oder Haftungen entledigen wollen, kommt eben schlecht an. Wenn dieser Vertrauensverlust bestehen bleibt, könnte man zu dem einen unangenehmen Schluss kommen: Das Schuldenmoratorium, das den Steuerzahler vor Mehrkosten der Hypo Alpe Adria/Heta schützen sollte, war ein Schuss ins Knie. Selbst die anvisierte Ersparnis beim jüngst abgelehnten Schuldenrückkauf von drei Milliarden Euro würde von den Mehrkosten in den Schatten gestellt werden.

Zinsvorteil Österreichs schwindet

Wie kommen die beiden Forscher zu ihrem Ergebnis? In einem ersten Schritt haben sie sich die Staatsanleihenmärkte angesehen. Dafür haben sie Österreich mit einer ähnlichen Gruppe an Ländern verglichen (Belgien, Finnland, Frankreich, Niederlande). Deren Anleihen seien aufgrund der Bonität und der Liquidität mit jenen aus Österreich besonders gut zu vergleichen.

Hier zeigt sich: Der Zinsvorteil, den Österreich gegenüber der Ländergruppe hatte, ist mit dem Schuldenmoratorium zusammengeschmolzen. Die Studienautoren führen das auf den „Reputationsverlust“ zurück. Denn an und für sich sollten die Investoren die Gesetzgebung, die mögliche HETA-Verluste auch auf Gläubiger und nicht nur den Staat umwälzt, ja gutheißen. Die relativ gesehen höheren Zinskosten „zeigen, dass die Kosten aufgrund des Reputationsverlustes … die möglichen kurzfristigen Einsparungen übersteigen“.

Der Unterschied oder „Verlust“ von 9 Basispunkten scheint nicht groß zu sein. 0,09 Prozentpunkte höhere oder niedrigere Zinsen sind für jeden Häuslbauer irrelevant. Doch bei den Staatsfinanzen werden ja durchaus große Summen bewegt. Der Schuldenstand ist zuletzt auf knapp 300 Milliarden Euro gestiegen. Wenn der Zinsnachteil dauerhaft bleibt, drohen damit Mehrkosten von knapp 300 Millionen Euro. Das entspricht einer kleinen Steuererhöhung. Die Anhebung der Kapitalertragssteuer auf Dividenden soll in der aktuellen Steuerreform 150 Millionen Euro beisteuern.

Wobei man wohl argumentieren kann, dass die Politik in der Lage sein könnte, den Vertrauensverlust wieder aufzuholen. Dann nämlich, wenn die Ankündigungen und Verunsicherungen von den Gerichten geklärt werden.

Banken besonders unter Druck

Bis dahin aber leidet der österreichische Kapitalmarkt unter dem Kollateralschaden des Schuldenmoratoriums. Denn deutlich stärker als die Staatsanleihen wurden andere Wertpapiere von internationalen Investoren abgestraft. Randl/Zechner haben auch die Auswirkungen auf Pfandbriefe und unbesicherte Bankanleihen angesehen. Die Zinsaufschläge sind dort noch deutlicher gestiegen. Bei Pfandbriefen ist der Zinsaufschlag um 37, bei unbesicherten Bankanleihen um 41 Basispunkte gestiegen. Das entspricht immerhin knapp zwei EZB-Zinserhöhungen um je 25 Basispunkte.

The dramatic and persistent increase in financing cost around major HETA decisions is at least consistent with the impact from a reputational loss.

Randl/Zechner (2016)

Wichtiger noch als die etwas gestiegenen Zinskosten aber ist ein anderer Effekt. Die Finanzierungsmärkte haben sich für österreichische Banken vollends geändert. Deutsche Investoren meiden den österreichischen Kapitalmarkt. Der Anteil der deutschen Investoren bei österreichischen Pfandbrief-Emissionen ist von 55 auf 33 Prozent gesunken, der Anteil der übrigen ausländischen Geldgeber noch einmal von 29 auf 19 Prozent. Gleichzeitig sei der Primärmarkt für unbesicherte Bankanleihen „als Folge des Schuldenmoratoriums nahezu völlig ausgetrocknet“.

Wieso aber haben wir angesichts dieser dramatisch klingenden Diagnose nichts von einer „Kreditklemme“ für die österreichischen Banken gehört? Bis dato haben ja nur die CEOs anderer Hypos hinter vorgehaltener Hand beklagt, wie schwer es geworden ist, sich im Ausland zu refinanzieren.

Die Antwort auf diese Frage sitzt in Frankfurt. Mario Draghi hat just seit März 2015 angefangen, im großen Stil europäische Anleihen zu kaufen. Die zusätzliche Liquidität von knapp 60 Milliarden Euro pro Monat kam auch in Österreich an. Bei den Pfandbriefen etwa kaufen die Zentralbanken viermal so viel. Ihr Investorenanteil an den Emissionen ist von acht auf 32 Prozent gestiegen.

Glück im Unglück

Das Fazit der beiden Forscher zum Schuldenmoratorium und dem Versuch, sich der Heta-Verbindlichkeiten zu entledigen, fällt damit nüchtern aus:

Die Umstrukturierung führt potenziell zu kurzfristigen Einsparungen für die öffentlichen Haushalte, aber zu langfristigen Kosten.

Otto Randl, Josef Zechner

Wenn die EZB mit ihrer Geldflut nicht gewesen wäre, dann hätte das Schuldenmoratorium wohl noch deutlicher auf den österreichischen Kapitalmarkt durchgeschlagen. Österreich kann also der deutschen Kritik zum Trotz auch so recht ungeniert leben – weil die EZB Europas Kapitalmärkte geflutet hat.