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Geldpolitik der EZB

Der Negativzins hat fatale Folgen

von Michael Rasch / 01.06.2016

Bei der Beurteilung der Zinspolitik der EZB prallen Weltsichten aufeinander. Die EZB sieht sich auf dem richtigen Weg; Kritiker fürchten, sie mache alles nur schlimmer. Welche Sicht überzeugt mehr?

Am Donnerstag wird Mario Draghi wieder einmal die volle Aufmerksamkeit von Freund und Feind haben. Dann trifft sich der Rat der Europäischen Zentralbank (EZB) zur regulären Sitzung. Voraussichtlich gibt Präsident Draghi nach dem Meeting weitere Details zum Kaufprogramm für Unternehmensanleihen bekannt, dessen Start für Juni geplant ist. Zudem dürfte der Rat den Umgang mit griechischen Staatsanleihen diskutieren, etwa ihre Zulassung als Sicherheit für Repo-Geschäfte. Und natürlich wird sich Draghi auch zu den hochumstrittenen Negativzinsen äußern.

Gefahr eines Bank-Runs

Die EZB und gleichgesinnte keynesianische Ökonomen wie der frühere US-Finanzminister Larry Summers argumentieren sinngemäß wie folgt: In einer Marktwirtschaft können Negativzinsen grundsätzlich vorkommen. Eine Ursache kann etwa übermäßiges Sparen sein (Sparschwemme), weil Menschen aus bestimmten Gründen extrem stark für ihr Alter vorsorgen.

Also muss man die Zinsen senken, um Sparen unattraktiver zu machen – notfalls in den negativen Bereich. Zudem würden Negativzinsen unter dem Strich die Finanzierungskonditionen von Banken verbessern. Diese vergäben dann mehr Kredite an die Realwirtschaft, wodurch Unternehmen mehr Geld für Investitionen hätten. Dadurch ziehe dann auch die Beschäftigung an, und die EZB komme ihrem Inflationsziel von dicht bei, aber unter zwei Prozent näher.

Kritiker halten das für eine fehlgeleitete Überlegung, die langfristig die Situation nur noch verschlimmert. Sie argumentieren, dass der Urzins (oder natürliche Zins) aufgrund der Zeitpräferenz der Menschen niemals negativ werden kann. Die Zeitpräferenz sagt, dass Menschen Güter in der Gegenwart grundsätzlich mehr schätzen als in der Zukunft. Ein sicherer Apfel heute ist wertvoller als der unsichere Erhalt eines Apfels in einer Woche.

Und wenn Menschen Geld nicht sofort ausgeben, sondern für die Zukunft sparen, erwarten sie dafür eine Entschädigung, nämlich einen Zins. In einem freien Markt würden Menschen nie Geld zu einem negativen Zins verleihen, da sie ja weniger wiederbekommen würden, als sie vorher besessen haben.

Auch der Marktzins kann laut Philipp Bagus, Wirtschaftsprofessor in Madrid und Gewinner des Ludwig-Erhard-Förderpreises 2016, unter dem Strich in einer freien Wirtschaft nicht negativ werden. Der Marktzins setze sich aus dem Urzins, einer Risikoprämie (kann nie negativ sein), einer Teuerungsprämie (kann negativ sein) sowie einer Liquiditätskomponente (z.B. bei Staatsanleihen, kann negativ sein) zusammen.

Allerdings kann die Zentralbank negative Zinsen erheben, wie man derzeit vielerorts sieht. Banken und andere institutionelle Marktteilnehmer wie Versicherungen, Pensionskassen und Fonds sowie auch sehr reiche Privatanleger können diesen nicht ausweichen, da sie ihr Geld nicht bar abheben und irgendwo lagern wollen oder können. Normale Sparer könnten hingegen ihr Geld von der Bank holen, um Negativzinsen zu entkommen. Dies ist der Grund, warum Banken an Private noch keine Negativzinsen weitergeben. Es bestünde die Gefahr eines Bank-Runs.

Angriff auf die Marktwirtschaft

Laut Bagus gibt es keine Sparschwemme. Die Nachfrage sei nie das Problem, denn Menschen wollten ja stets konsumieren. Die Crux liege in der Angebotsstruktur. Wenn bei Null- oder Negativzinsen zu wenig Firmen investieren wollten, gebe es zu wenig rentable Projekte. Wenn der Ertrag eines Projekts minus fünf Prozent sei, bringe auch die Verschuldung zu minus drei Prozent nichts, der Negativzins müsste noch tiefer sein, etwa minus sieben.

Das Beispiel zeigt: Wenn Zinsen negativ genug sind, wird jede Investition irgendwann rentabel. Doch das ist widersinnig, denn in der Wirtschaft geht es darum, knappe Ressourcen für die Produktion der nötigsten Güter einzusetzen, und nicht darum, verlustbringende Investitionen noch zu stimulieren. Für Bagus ist daher klar: „Der Negativzins hat fatale Folgen, denn er hält unrentable Firmen am Leben.“ Ähnlich gesinnte Ökonomen halten den Negativzins für einen Frontalangriff auf die Marktwirtschaft.

Inzwischen meinen selbst wohlwollende Beobachter wie Adair Turner, früherer Vorsitzender von Großbritanniens Finanzaufsicht, dass Negativzinsen die nominale Nachfrage nicht erhöhten. Und nicht nur die Weltbank sieht unerwünschte Risiken und Nebenwirkungen, etwa die sinkende Profitabilität von Banken aufgrund der sinkenden Zinsmarge, das übermäßige Eingehen von Risiken durch Finanzmarktakteure und mögliche Finanzblasen sowie langfristige Probleme bei Sparern, Pensionskassen und Versicherungen.