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Börsenradar

Die Aktienmärkte hängen am seidenen Faden

von Michael Schäfer / 03.10.2016

Ein Schwächeln des Konsums in Amerika wäre für die Börsen mehr als ein Alarmsignal.

Einzig der immer noch robuste Konsum trennt die USA von einer Rezession. Klammert man diese tragende Säule aus, befindet sich die wichtigste Wirtschaft der Welt bereits in einer solchen (vgl. Grafik 1). Für Anleger sind Rezessionen mehr als ein Schreckgespenst, in der Regel gehen sie mit heftigen Korrekturen an den Börsen einher. Seit 1957 lösten alle Kontraktionen der US-Wirtschaft zunächst einmal einen Einbruch des amerikanischen Aktienmarkts um mindestens 10% aus.

Kleinere Schäden an US-Börsen

„Zunächst einmal“, denn in vier der neun Fälle standen die Notierungen zum offiziellen Ende der Rezession bereits wieder höher als zu deren Beginn. Lässt sich dieser Umstand noch mit der vorausblickenden Natur der Börsen erklären, so dürfte ein anderer doch überraschen. Die Kurseinbussen ausserhalb des amerikanischen Markts fielen im Durchschnitt nämlich deutlich gravierender aus als in dem Land, das dafür verantwortlich war.

Betrachtet man die letzten drei Rezessionen in den USA, so kam der amerikanische Leitindex S&P 500 einmal sogar völlig ungeschoren davon: Zwischen Juli 1990 und März 1991 legte er um gut 3% zu. Zwischen März und November 2001 verlor er rund 13%, und in der Periode von Dezember 2007 bis Juni 2009 gab er mehr als einen Drittel seines Werts (36%) preis. Laut Daten der Deutschen Bank büssten europäische Titel in diesen Zeiträumen 24%, 58% und 57% ein. Nochmals dramatischer waren die Verluste bei den Valoren von Schwellenländer-Firmen.

Für Anleger gibt es nun eine gute und eine weniger gute Nachricht. Die gute lautet, dass die hohen Aktienbewertungen, auf die viele Marktbeobachter warnend hinweisen, in aller Regel nicht ausreichen, um einen Kurseinbruch von 10% oder mehr auszulösen. Gemäss einer Studie von Longview Economics lassen sich fast alle Kurseinbrüche seit 1929 auf eine Rezession, eine Straffung der Geldpolitik, ein unvorhersehbares Ereignis („Schock“) oder eine Kombination dieser Ereignisse zurückführen.

Die weniger gute Nachricht lautet, dass die US-Notenbank Fed die geldpolitischen Zügel weiter anziehen will und schon viele Ingredienzien vorhanden sind, die typischerweise eine Rezession begleiten. Vier solche Indikatoren hebt die Deutsche Bank in einem aktuellen Bericht hervor: sinkende Gewinne der US-Unternehmen, rückläufige Kapitalinvestitionen, eine Verschlechterung der Bedingungen am Arbeitsmarkt und steigende Kredit-Ausfallraten.

Was die Unternehmensgewinne angeht, befinden sich diese bereits seit acht Quartalen auf einem abschüssigen Pfad. Historisch gesehen setzte im Schnitt nach dieser Zeitspanne eine Rezession ein. In zwei Episoden dauerte es mehr als drei Jahre, aber lediglich 1984 folgte auf schrumpfende Unternehmensgewinne keine Rezession. Zwar lässt sich positiv anführen, dass die Unternehmensgewinne im Augenblick noch über den Niveaus liegen, die in der Vergangenheit zu Beginn einer Kontraktion zu messen waren. Allerdings sehen die Experten der Deutschen Bank wenig Chancen für eine baldige Verbesserung dieser Grösse.

Verantwortlich dafür seien die hohen Stückkosten, die sich aufgrund sich normalisierender Löhne bei gleichzeitig tiefer Inflation und schwachen Produktivitätszuwächsen weiter auftürmen. Die Konsequenzen seien weniger Einstellungen von Arbeitskräften und eine Zurückhaltung bei den Investitionen. Letztere schlägt sich schon seit geraumer Zeit in rückläufigen Wachstumsraten bei den Kapitalinvestitionen nieder. Nun sind sie erstmals seit der Finanzkrise auf Jahressicht um 2% gefallen.

Dass es auch um den US-Arbeitsmarkt weniger gut bestellt ist, als die Arbeitslosenquote signalisiert, zeigt der vom Fed erhobene Labor-Market-Condition-Index (LMCI). Er sinkt seit 2010 und ist jüngst in negatives Territorium gefallen. Geschah dies in der Vergangenheit, folgte in fünf von sieben Fällen eine Rezession innerhalb von durchschnittlich drei Monaten. Ähnlich sieht es mit den Kredit-Ausfallraten aus. Drei der letzten vier Mal, als die Ausfallrate von spekulativen Krediten über 5% stieg, kam es zu einer wirtschaftlichen Kontraktion. Derzeit liegt sie bei 5,7%.

Unbekümmerte Investoren

Gilt schon jeder der genannten Faktoren für sich gesehen als guter (vorlaufender) Indikator für eine Rezession, ist dies umso mehr der Fall, wenn sich alle vier im „Rezessions-Bereich“ befinden. Zuverlässig funktioniert hat das 1990, 2001 und auch 2008. Lediglich 1986 kam es in den vergangenen 30 Jahren zu dieser Konstellation, ohne dass die Wirtschaftsleistung mindestens zwei Quartale in Folge zurückging. Genau von solch einer Entwicklung würden die Märkte nun wieder ausgehen, heisst es bei den Experten der Deutschen Bank.

Hohe Bewertungen und sehr tiefe Volatilitäten deuten sie jedoch als übertriebene Unbekümmertheit der Anleger. Im Vergleich zu 1986 sei die gegenwärtige Ausgangslage unter anderem deshalb schlechter, weil sich der Dollar durch die lockere Geldpolitik des Fed weniger verbilligt hat als damals und die geplante Straffung ihn zusätzlich verteuern dürfte. Zudem sei die Verschuldung der Unternehmen vor dreissig Jahren deutlich tiefer gewesen – heute befindet sie sich auf einem Rekordniveau.

Insgesamt schätzen die Deutsche-Bank-Ökonomen die Wahrscheinlichkeit einer US-Rezession in den nächsten zwölf Monaten auf 30% ein. Sollte der Konsum zu schwächeln beginnen, dürfte diese besiegelt sein. Kommt es so weit, seien defensive Sektoren wie Nahrungsmittel, Pharma, Konsumgüter und Versorger zu bevorzugen, da sich die Titel der entsprechenden Unternehmen in Korrekturphasen besser schlagen als der Markt. Finanz- und Technologietitel sowie jene von Automobilherstellern seien dagegen besonders stark exponiert.