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Geldpolitik

Die EZB ringt um ihren Kurs

von Claudia Aebersold Szalay / 01.12.2015

Die Teuerung will in der Währungsunion einfach nicht anziehen. Innerhalb der Notenbank wird kontrovers darüber debattiert, was zu tun sei, damit sie ihr Mandat erfüllt. NZZ-Korrespondentin Claudia Aebersold Szalay analysiert die Optionen für den kommenden Donnerstag.

„Müssen wir mehr tun?“, hat sich Mario Draghi vor kurzem bei einer Rede gefragt, und ebendiese Frage wird auch den Rat der Europäischen Zentralbank (EZB) beschäftigen, wenn er am Donnerstag zu seiner regulären Sitzung zusammenkommt. Die Meinungen im Rat sind, wie so oft in letzter Zeit, geteilt. Dieses Mal vielleicht noch mehr als sonst. Nicht nur herrscht keine Einigkeit darüber, ob die Geldpolitik mehr tun sollte; auch das, was gegebenenfalls getan werden muss, ist heftig umstritten.

Alles blickt auf die Prognosen

Darüber, dass die momentane Lage in der Währungsunion schwierig ist, herrscht hingegen weitgehend Einigkeit. Die konjunkturelle Erholung in der Eurozone ist störungsanfällig, und deren Tempo lässt zu wünschen übrig, vor allem, wenn man bedenkt, dass der Aufwärtsdrang nach einer Rezession eigentlich kräftig ausfallen sollte. Darüber hinaus ist die Preisentwicklung sehr schwach. Die Teuerung lag im Oktober wegen rückläufiger Erdölnotierungen nur knapp im positiven Bereich, und auch ohne die volatile Komponente der Energiepreise war sie weit entfernt vom Niveau, das die EZB mit Preisstabilität verbindet.

Angesichts dieser ernüchternden Konjunkturdiagnose hatte es bereits bei der Ratssitzung von Ende Oktober Voten für eine weitere geldpolitische Lockerung gegeben, wie das vor kurzem veröffentlichte Ratsprotokoll von damals zeigt. Zu dem Zeitpunkt hatte sich das Gremium aber dafür ausgesprochen, noch zuzuwarten, um eine bessere Einschätzung der Situation vornehmen zu können. Explizit wollte der Rat die für Anfang Dezember vorgesehenen Projektionen der EZB-Ökonomen über die künftige Wirtschaftsleistung und Inflation abwarten. Diesen regelmäßig vierteljährlich erstellten Prognosen kommt dieses Mal also eine ganz besondere Bedeutung zu. Zudem wurden mehrere Arbeitsgruppen damit beauftragt zu untersuchen, ob die bisherigen Aktionen der EZB im erhofften Ausmaß wirkten; die Resultate daraus werden dem Rat an seiner Sitzung vom Donnerstag ebenfalls vorgelegt.

Uneinigkeit an der Spitze

Die Signale, die im Vorfeld zur Ratssitzung aus der Notenbank drängen, deuten auf große Uneinigkeit über den künftigen geldpolitischen Kurs hin. Die Frage „Müssen wir mehr tun?“ wird selbst im operativen Spitzengremium der Notenbank, dem Direktorium, unterschiedlich beantwortet. EZB-Präsident Mario Draghi selbst hat bei seinen jüngsten öffentlichen Auftritten keinen Zweifel an seinem Willen gelassen, wenn nötig mehr zu tun. Nichts zu tun würde für ihn bedeuten, die Preisstabilität zu gefährden, sagte er etwa bei einem Hearing im EU-Parlament.

EZB-Chef Draghi ist zwar die am meisten öffentliche, aber nur eine Stimme des EZB-Rats.
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Explizit erwähnte er dabei das Aktiva-Kaufprogramm sowie den negativen Einlagenzinssatz als mögliche Schaltstellen. Auch sein Chefökonom Peter Praet hat in Reden und Interviews den Eindruck erweckt, eine weitere monetäre Expansion dränge sich auf. Besonders besorgt gab er sich über die Möglichkeit, dass Investoren und Konsumenten den Glauben verlieren könnten, dass die Notenbank überhaupt noch fähig ist, ihr Inflationsziel zu erreichen. Gegengewicht zu Draghi und Praet gab das deutsche Direktoriumsmitglied Sabine Lautenschläger, die sich vergangene Woche klar gegen eine weitere Expansion der Geldpolitik ausgesprochen hat. Auch Direktoriumsmitglied Yves Mersch scheint für Zurückhaltung zu plädieren.

Mehr ja, aber wovon?

Selbst unter den Ratsmitgliedern, die eine abermalige Lockerung der Geldpolitik befürworten, herrscht keine Einigkeit darüber, wie dies geschehen soll. Beim Aktiva-Kaufprogramm, im Rahmen dessen die Notenbank derzeit Wertpapiere, darunter Euro-Staatsanleihen, im Wert von rund 60 Milliarden Euro pro Monat bis mindestens September 2016 kauft, werden verschiedene Eskalationsstufen diskutiert. Dem EZB-Präsidenten scheint vor allem eine zeitliche Ausdehnung des Programms vorzuschweben. An einer kürzlich gehaltenen Rede in Frankfurt gab er an, das Kaufprogramm wirke auf die gewünschte Weise, nun sei alles eine Frage der Kalibrierung. Im Austausch mit den EU-Parlamentariern gab er zu Protokoll, es werde wohl länger dauern, bis sich die Inflation in der Eurozone wieder normalisiere. Gleichzeitig hob er hervor, die EZB habe stets gesagt, das Programm würde länger als September 2016 laufen, sollte die Inflationsrate nicht auf den gewünschten Pfad klettern.

Auch eine Ausdehnung des potenziellen Kauf-Universums auf weitere Anlageklassen, wie Gemeinde- oder Städte-Anleihen oder sogar Unternehmensanleihen, wird derzeit diskutiert; ebenfalls zur Debatte stehen höhere Monatsvolumina bei unveränderter oder ausgedehnter Laufzeit des Programms. Dem Vernehmen nach sind vor der Ratssitzung über ein Dutzend Vorschläge zu diesem Thema eingegangen. Gleichzeitig gibt es aber auch Ratsmitglieder, die einer Ausdehnung des Quantitative Easing (QE), in welcher Form auch immer, sehr skeptisch gegenüberstehen. Bei der letzten Ratssitzung auf Malta, so ist zu hören, hatten nebst der Deutschen Bundesbank, die Staatsanleihenkäufe stets abgelehnt hat, auch die Notenbanker aus Estland, Lettland und Frankreich gegen eine Ausweitung des Kaufprogramms votiert.

Das kleinere Übel

Eine weitere Senkung des Einlagenzinses scheint bei vielen Ratsmitgliedern Unterstützung zu finden. Vizepräsident Vítor Constâncio meinte hierzu vor kurzem, die Erfahrungen anderer Länder mit noch akzentuierteren negativen Depositenzinsen seien positiv. Etliche Ratskollegen sehen dies ähnlich. Die negativen Sätze hätten zumindest nicht in dem Ausmaß geschadet, wie es von Kritikern im Vorfeld erwartet worden war, ist denn gerne zu hören. Einmal mehr hält die Bundesbank dagegen, nicht weil sie prinzipiell gegen negative Sätze wäre, sondern weil sie ganz pragmatisch meint, die Tatsache, dass die negativen Sätze in anderen Währungsräumen nicht geschadet hätten, bedeute im Umkehrschluss nicht, dass sie etwas genützt hätten. Dennoch erhält man den Eindruck, als wäre der Widerstand der Bundesbank gegen noch negativere Einlagesätze deutlich geringer als gegen eine abermalige Ausdehnung des QE.

Doch auch über das Ausmaß einer allfälligen Senkung herrscht Uneinigkeit, und es sind ebenfalls Modelle gestaffelter Sätze (stärker negative Zinsen für höhere Beträge) im Gespräch. So widersprüchlich die Signale dazu auch sind, eine wie auch immer ausgestaltete Senkung der Deposit-Rate könnte im Rat von allen diskutierten Maßnahmen noch die größte Aussicht auf Erfolg haben. Während sich in der Frage, ob die EZB mehr tun muss, bis vor kurzem eine Pattsituation im Rat abzuzeichnen schien, hat sich das Gewicht seit den Terroranschlägen in Paris dem Vernehmen nach eher etwas in Richtung zusätzlicher Interventionen verschoben. Obwohl etwa Mersch vor wenigen Tagen beteuerte, es gebe keinen Hinweis auf wirtschaftlichen Pessimismus als Reaktion auf die Anschläge, scheinen einige Ratsmitglieder nun eine zusätzliche Verschlechterung der Stimmung in der Eurozone zu befürchten. Wer punkto Konjunktur nach „Paris“ kalte Füße bekommen hat, dürfte Draghis Ausbauplänen offener gegenüberstehen.