Die EZB wird noch expansiver

von Claudia Aebersold Szalay / 17.01.2015

Die Bedingungen für ein Quantitative Easing sind heute in der Euro-Zone nicht ideal. Dennoch wird die EZB-Aktion nicht wirkungslos bleiben. Ein Aufrechterhalten der Kursuntergrenze wäre unter diesen Umständen für die SNB sehr teuer geworden, erklärt NZZ-Korrespondentin Claudia Aebersold Szalay aus Frankfurt.

 

The problem with Quantitative Easing is it works in practice, but it doesn't work in theory.

Der frühere Chef der US-Notenbank Fed, Ben Bernanke, muss es wissen. Er ist es schließlich gewesen, der im Zuge der Finanzkrise die Bilanzsumme der US-Notenbank ab dem Jahr 2009 mittels dreier Programme der quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE) mehr als vervierfacht hat. Seine Aussage kurz vor seinem Rücktritt an der Spitze des Fed war zwar als Schwank gedacht, doch bringt sie die Probleme im Zusammenhang mit der Wirkungsweise von QE ziemlich auf den Punkt.

Übertragung in die Realität

In den theoretischen Modellen der neukeynesianischen Schule – mit denen in verschiedenen, weiterentwickelten Formen sämtliche Notenbanken der Welt auch heute noch arbeiten – hätten Staatsanleihenkäufe durch die Notenbank keinen Einfluss auf die Realwirtschaft. In der Praxis kommen die meisten empirischen Studien aber zum Schluss, dass die Käufe des Fed und der Bank of England (BoE) während der Finanzkrise (besonders die ganz frühen) die Realwirtschaft doch bis zu einem gewissen Grad im Sinne der Zentralbanken beeinflusst haben. Dies bedeutet, dass einige der Modellannahmen in der Realität nicht gegeben sein können, damit QE überhaupt funktioniert.

Und diese sind schnell gefunden: Die Standardmodelle gehen von zwei Prämissen aus, die einem Realitätscheck nicht standhalten; erstens friktionslose Finanzmärkte und zweitens eine einfache geldpolitische Regel, nach der sich die Notenbank verhält (z.B. ein einfaches Inflationsziel ohne diskretionären Spielraum).

Beide Bedingungen sind einfach zu widerlegen, Finanzmärkte funktionieren nicht friktionslos im Sinne der Theorie, da etwa Finanzanlagen keine perfekten Substitute sind und Risikoprämien auch vom Angebot an und der Nachfrage nach diesen Anlagen abhängen. Notenbanken funktionieren nicht nach einfachen Automatismen, sondern fällen ihre Entscheidungen diskretionär in Gremien, in denen viel Expertenwissen (man könnte es auch „Bauchgefühl“ nennen) zum Einsatz kommt.

QE funktioniert also in der Praxis, weil diese beiden theoretischen Bedingungen nicht erfüllt sind, und wirkt im Wesentlichen über zwei Kanäle: erstens über Portefeuille-Umschichtungen („portfolio rebalancing channel“) und zweitens über die Beeinflussung der Markterwartungen. Wenn eine Notenbank langfristige Staatsanleihen kauft, treibt das deren Preis in die Höhe, während deren Rendite sinkt. In den Portefeuilles der Anleger kommt es darauf zu Umschichtungen, da die Staatstitel nun mehr wert sind; dieses „zusätzliche Geld“ investieren sie in andere Wertpapiere, weshalb auch deren Preise steigen (und die Renditen fallen).

Diese Portefeuille-Umschichtungen führen dazu, dass sich die Käufe der Zentralbank auf die Renditen sämtlicher Anlageformen auswirken, weshalb, vereinfacht gesagt, das allgemeine Zinsniveau in einer Wirtschaft sinkt. Ein tieferes Zinsniveau wirkt sich wiederum positiv auf die Investitionstätigkeit in der Wirtschaft und somit auf Wirtschaftswachstum und Beschäftigung aus. QE wirkt aber auch über den Erwartungskanal: Die Notenbank vermittelt dem Markt durch ihre Käufe, dass sie sich für ein nachhaltig niedriges Zinsniveau einsetzt. Indem sie dazu ihre eigene Bilanz in die Waagschale wirft, indem sie sie stark aufbläht und mit Risiken belädt, erhöht sie die Glaubwürdigkeit ihrer Handlung. Wenn sie dies durch eine geeignete Kommunikation begleitet, stellt sich der Markt auf tiefere Zinsen auch in Zukunft ein.

Zeitpunkt nicht perfekt

Die Analyse der beiden Wirkungskanäle ist wichtig, um zu beurteilen, welche Bedingungen in der Realität gegeben sein müssen, damit ein QE möglichst stark wirkt. Dies ist derzeit vor allem für die Europäische Zentralbank (EZB) von Bedeutung, da sie mehrere Jahre nach Fed und BoE nun ebenfalls vor der Entscheidung steht, quantitative Lockerung zu betreiben. Es muss davon ausgegangen werden, dass der Portefeuille-Kanal heutzutage weniger wirksam ist als zu Beginn der Finanzkrise: Damals lag das Zinsniveau grundsätzlich höher als heute, und die Marktteilnehmer hatten eine hohe Präferenz für liquide Anlagen, weshalb die Prämisse perfekt substituierbarer Anlagen noch weniger galt. Studien belegen, dass das erste QE-Programm des Fed das erfolgreichste war, weil es auch und vor allem über den Portefeuille-Kanal gewirkt hatte, während die beiden späteren Aktionen primär über die Beeinflussung der Erwartungen wirkten und deren Effekt geringer war. Spezialisten gehen zudem davon aus, dass QE in der Euro-Zone grundsätzlich weniger wirksam sein könnte als in den USA, weil in Europa das Finanzsystem viel weniger kapitalmarktorientiert ist.

Der Erwartungskanal steht indessen auch der EZB offen. Die überraschend nachhaltige Wirkung, die EZB-Präsident Draghi 2012 allein mit seinen Worten «whatever it takes» erzielt hatte, belegt, wie glaubwürdig die EZB am Markt ist und dass sie ihre Reputation durchaus auch zur Steuerung der Markterwartungen einsetzen kann. Um über die Erwartungen möglichst viel zu erreichen, muss die EZB glaubwürdig kommunizieren und müssen ihre Mitglieder möglichst geeint auftreten. Von dieser Warte aus ist es mehr als ein Schönheitsfehler, dass die Deutsche Bundesbank das QE nicht mittragen will. Hegen die Marktteilnehmer Zweifel an der Entschlossenheit der Notenbank, ist die Wirkung über den Erwartungskanal eingeschränkt.

Für die SNB unpraktikabel

Wenn die EZB kommenden Donnerstag ein QE-Programm ankündigen wird, wird das kaum ohne Wirkung bleiben. Selbst wenn deren Effekte geringer ausfallen dürften als jene der frühen Fed-Programme und selbst wenn ein Großteil des Effekts vom Markt in den vergangenen Monaten bereits vorweggenommen worden ist, wird die Politik der EZB dadurch unter dem Strich expansiver werden als bisher. Die Divergenz zu den USA, wo die Zeichen im Gegensatz auf Ausstieg aus der Krisenpolitik stehen, wird dadurch noch akzentuierter.

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hätte mit der Kursgrenze des Frankens zum Euro die expansivere Gangart der EZB nachbilden müssen, weshalb ihre Politik noch weniger zur tatsächlichen wirtschaftlichen Lage in der Schweiz „gepasst“ hätte. So dürfte es kein Zufall gewesen sein, dass die SNB ausgerechnet kurz vor dem EZB-Entscheid, der so gut wie sicher ist, die Kursuntergrenze aufgegeben hat.