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Die geldpolitische Normalisierung braucht Mut

Gastkommentar / von Peter Bernholz / 01.10.2016

Die gigantischen Interventionen der Notenbanken seit der Krise haben den Nährboden für Fehlentwicklungen gelegt. Der Autor Peter Bernholz  warnt vor einem zögerlichen Ausstieg aus der Krisenpolitik.

Die gigantischen Interventionen der Notenbanken seit der Finanzkrise haben den Nährboden für Fehlentwicklungen gelegt. Der Autor warnt vor einem zu zögerlichen Ausstieg aus der Krisenpolitik.

Die Politik der Zentralbanken steht zunehmend in der Kritik. Es mehren sich die Stimmen, die den grossen Notenbanken der Industrieländer vorwerfen, ihre Aktionen zeigten nicht die erhoffte Wirkung und ihre Nebenwirkungen wögen schwerer als ihr Nutzen. Diese Kritik ist berechtigt, greift aber zu kurz.

Zwar ist es den Zentralbanken, angeführt von der US-Notenbank Fed, seit Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2007 gelungen, durch beispiellose Zinssenkungen und durch eine markante Ausdehnung der Zentralbankgeldmenge (M0, d. h. Banknoten im Umlauf und jederzeit verfügbare Einlagen der Banken bei der Zentralbank) eine Depression wie in den dreissiger Jahren des vergangenen Jahrhunderts zu verhindern. Gleichzeitig schleppt sich das negative oder schwache Wirtschaftswachstum nun aber schon seit neun Jahren dahin, was die Tragfähigkeit der Pensionskassen bedroht, die Ersparnisse besonders von Beziehern niedrigerer und mittlerer Einkommen erodiert, eine Sanierung des Bankensystems erschwert und zu fragwürdigen Übertreibungen bei Aktienkursen und Preisen von Immobilien und Kunstwerken führt. Nicht ausgeschlossen werden können zudem auch Fehlinvestitionen im Produktionsbereich wegen der tiefen Zinsen.

Fundament der nächsten Krise

Ein grundlegender Fehler der Zentralbankpolitik der jüngeren Zeit liegt darin, dass die Zinspolitik nur unter geld- und kreditpolitischen Gesichtspunkten betrachtet wurde. Die Bedeutung der Zinssätze für die zeitliche Gestaltung der intertemporalen Investitionen in der realen Wirtschaft (man denke an die Wirkung von Zinseszinsen) wurde hingegen völlig ausser acht gelassen. Verheerende Fehlallokationen waren die Folge. Derselbe Fehler war bereits beim Platzen der Internetblase nach der Jahrtausendwende begangen worden. Zinssenkungen auf 1% befeuerten damals die Immobilienblasen in den USA, in Spanien oder Irland. Kein Wunder, dass diese später, als die Zinsen wieder stiegen, platzten und im Zusammenspiel mit neuen, gefährlichen Finanzinstrumenten die Grundlagen für die Finanzkrise von 2007 schafften.

Mit der neuerlichen Senkung der Zinssätze auf null Prozent oder darunter in Reaktion auf die Subprime-Krise wiederholen sich nun diese Fehlentwicklungen und schaffen den Nährboden für weitere negative Folgen, zu denen nicht zuletzt auch die Möglichkeit einer späteren Inflation gehört. Denn die Zentralbankpolitik seit 2007 hat nicht nur zu einer ausserordentlichen Erhöhung des Zentralbankgeldes M0 geführt (vgl. Grafik), wie sie in diesem Ausmass in der Geschichte nur vor Hoch- oder Hyperinflationen zu beobachten war; Auch der Geldschöpfungsmultiplikator, d. h. der Quotient zwischen M0 und der breiteren Geldmenge M2 (Banknoten und Giroeinlagen bei Banken) bzw. M3 (M2 plus Termineinlagen), ist auf ein Niveau gesunken, das sogar noch tiefer liegt als während der Grossen Depression der dreissiger Jahre des vergangenen Jahrhunderts (vgl. Grafik). Das spricht für sehr pessimistische Erwartungen in der Wirtschaft. Nicht nur in den USA ist dieses Phänomen zu beobachten. Seit vergangenem Jahr treibt auch die Europäische Zentralbank (EZB) mit Käufen u. a. von Staatsanleihen die monetäre Basis M0 für die Euro-Zone rasant in die Höhe.

Erst morgen eine Gefahr

Die gegenwärtige Entwicklung von Zentralbankgeld und Geldschöpfungsmultiplikator führt dazu, dass zum jetzigen Zeitpunkt überhaupt keine Inflationsgefahr besteht, dass diese aber in einigen Jahren, wie die Erfahrungen aus den dreissiger und vierziger Jahren des vergangenen Jahrhundert zeigen, nicht ausgeschlossen werden kann. Sie ist im Gegenteil sogar zu erwarten. Denn sobald die Erwartungen bei Bevölkerung und Wirtschaft wieder positiv werden, dürfte sich der Geldschöpfungsmultiplikator wieder auf ein normales Niveau erhöhen, weil dann die vom Publikum verwendete breitere Geldmenge erheblich ansteigen wird.

Dies kann nur verhindert werden, wenn die Zentralbanken M0 rechtzeitig normalisieren und ihre Zinssätze entsprechend anheben. Theoretisch können sie das zwar, aber es bestehen berechtigte Zweifel, ob sie dies rechtzeitig und dezidiert genug tun werden. Angesichts der Tatsache, dass die staatlichen Defizite bei der gestiegenen Verschuldung mit steigenden Zinsen erheblich wachsen und die Politiker ein „Abwürgen“ des noch zarten Wirtschaftsaufschwungs beklagen würden, muss mit erheblichem politischem und psychologischem Druck auf die Zentralbanken gerechnet werden. Es besteht somit die Gefahr, dass diese nicht rechtzeitig reagieren und nicht genug gegen die drohende Inflation unternehmen werden. Die Lage, in der sich die westlichen Industriestaaten und Japan gegenwärtig befinden, ist deshalb verzwickt.

Doch welche Alternative hätte zu den vom Fed unter Ben Bernanke ergriffenen und von anderen Zentralbanken ebenfalls verfolgten Massnahmen bestanden? Hat Bernanke, einer der grössten Kenner der Depression der dreissiger Jahre, übermässig auf die Krise nach 2007 reagiert? Es lohnt sich, bei der Beantwortung dieser Fragen auf die Vorschläge zurückzugreifen, die Sir Walter Bagehot der Bank of England für solche Situationen bereits 1876 in „Lombard Street“ gemacht hatte. Sein erster Ratschlag stimmt mit dem Vorgehen des Fed weitgehend überein: Den Banken muss in der Krise so viel Liquidität zur Verfügung gestellt werden, wie diese wünschen. Im Gegensatz zum Vorgehen des Fed war Bagehots Vorschlag aber an zwei Bedingungen geknüpft: Erstens sollte diese Liquidität zu Strafzinsen gewährt werden, und zweitens sollte sie nur solventen Banken offenstehen. Ob eine Bank solvent ist oder nicht, machte Bagehot davon abhängig, ob ihre Aktiva nach der Krise wieder den Wert aus „Normalzeiten“ annahmen.

Strukturwandel verhindert

Bei Befolgung dieser Ratschläge wäre man auch in der Subprime-Krise in der Lage gewesen, zwischen illiquiden und insolventen Banken zu unterscheiden, und hätte nur erstere retten müssen. Banken, die nur vorübergehend mit Liquiditätsproblemen zu kämpfen hatten, hätten den Strafzins später problemlos zurückzahlen können. Stattdessen wurden vor allem in der EU zahlreiche auch insolvente Banken am Leben erhalten, was eine Flurbereinigung im Bankensektor verunmöglichte.

Heute ist es zu spät, um die Ratschläge Bagehots zu befolgen. Die Geldpolitik hat in der jüngsten Finanzkrise einen anderen Weg gewählt, und die negativen Folgen davon sind heute traurige Realität. Was könnte deshalb heute noch getan werden, um diese Fehlentwicklungen zu stoppen? Als Erstes müsste das Fed als führende Zentralbank der Welt die Zinsen noch in diesem Jahr allmählich erhöhen und anschliessend Schritt für Schritt auf ein „normales“ Niveau von rund 4% zurückführen. Die anderen Zentralbanken könnten später dieser Politik gemächlich folgen, ohne sich von einer fehlgeleiteten Deflationsangst leiten zu lassen.

Der derzeitige Rückgang der Lebenshaltungskosten ist weitgehend auf den Sturz der Erdölpreise zurückzuführen und muss als solcher keine Deflationsängste auslösen. Ausserdem ist aus den Erfahrungen mit dem Goldstandard im 19. Jahrhundert bekannt, dass leichte Rückgänge der Konsumentenpreise mit einer real wachsenden Wirtschaft verbunden sein können, was gegenwärtig etwa in der Schweiz wieder der Fall ist. Ob die führenden Persönlichkeiten des Fed und der EZB aber den Mut haben werden, rechtzeitig eine Normalisierung der Geldpolitik herbeizuführen, ist leider nicht sicher. Der politische Gegenwind weht auf jeden Fall heftig.

Peter Bernholz ist emeritierter Professor für Nationalökonomie, insbesondere Wirtschaftspolitik, Geld- und Aussenwirtschaft, der Universität Basel.