Price Chambers / Bloomberg

Jackson Hole

Dünne Luft für die Zentralbanken

von Thomas Fuster / 24.08.2016

Diese Woche treffen sich die Notenbanker zum internationalen Stelldichein. Die Augen sind vor allem auf das Fed gerichtet. Dieses hat jüngst an den Märkten für einige Verwirrung gesorgt.

Jackson Hole ist ein eher verschlafenes Tal in den Rocky Mountains. Was sich dort abspielt, interessiert in aller Regel kaum jemanden ausserhalb von Wyoming, dem bevölkerungsärmsten Gliedstaat der USA. Doch einmal im Jahr blickt die ganze Finanzwelt auf den Ort. So kommen in Jackson Hole seit 1982 jeweils Ende August die führenden Geldpolitiker zu einem informellen Gedankenaustausch zusammen. Entschieden wird zwar nichts am Anlass, der organisiert wird von der Federal-Reserve-Niederlassung in Kansas City. Die Debatten an diesem „Davos der Zentralbanken“ gelten aber als zuverlässiger Indikator für die Stimmung und Verfassung der Zentralbanken.

Yellen in Erklärungsnot

Das diesjährige und traditionell drei Tage dauernde Treffen startet am Donnerstag. Dabei dürften die Teilnehmer die Luft am 2000 Meter über Meer gelegenen Tagungsort als besonders dünn empfinden. So sind seit Ausbruch der Finanzkrise zwar schon über acht Jahre vergangen. Zinsen nahe – oder gar unter – dem Nullpunkt und eine beispiellose Flutung der Finanzmärkte mit Gratisgeld haben aber wenig daran geändert, dass viele Staaten weiterhin mit schwachem Wachstum und einer als zu tief empfundenen Inflation kämpfen. Wie die Notenbanken, die ihre Munition nun schon grösstenteils verschossen haben, künftige Rezessionen noch werden abfedern können, dürfte zu reden geben.

Mit Spannung erwartet wird aber vor allem die für Freitag geplante Rede der amerikanischen Notenbankchefin Janet Yellen; sie war vergangenes Jahr dem Treffen noch ferngeblieben. Am Finanzmarkt wird man jedes Wort, jedes Hüsteln, jede Atempause sorgsam auswerten. Investoren erwarten insbesondere Hinweise auf den Zeitpunkt der nächsten Zinserhöhung des Fed. Wird man nach der im Dezember 2015 eingeleiteten Zinswende den zweiten Schritt schon im September oder erst im Dezember oder allenfalls gar erst 2017 wagen? Entsprechende Signale, in welche Richtung auch immer, werden die Devisen-, Aktien- und Anleihekurse in Sekundenbruchteilen beeinflussen.

Das Bedürfnis nach klärenden Worten scheint dieser Tage besonders ausgeprägt. Zwar sprechen die Repräsentanten des Fed selten mit einer Zunge. Doch kaum je war das Mass an Kakofonie ähnlich gross wie derzeit, selten fiel die Erwartungsbildung so schwer. Das Mitte August veröffentlichte Protokoll zur jüngsten Sitzung des Offenmarktausschusses zeichnete das Bild einer geldpolitisch zutiefst gespaltenen Währungsbehörde. Und in den vergangenen Wochen wandten sich mit William Dudley, Dennis Lockhart, James Bullard und John Williams noch diverse gewichtige Fed-Vertreter an die Öffentlichkeit, deren Einschätzungen sich zum Teil fundamental widersprachen.

Die Konfusion an den Märkten ist entsprechend gross. Der Glaubwürdigkeit des Fed ist dies wenig dienlich. Zu denken geben muss den Währungshütern auch, dass Signale in Richtung einer etwas zügigeren Anhebung der Zinsen kaum noch ernst genommen werden. Die Äusserung von Fed-Vizechef Stanley Fischer am vergangenen Sonntag, wonach das Beschäftigungs- und Inflationsziel schon fast erreicht sei, hatte kaum nennenswerte Marktreaktionen zur Folge. Allzu oft schon hat die Notenbank in jüngerer Vergangenheit eine Verschärfung des Kurses in Aussicht gestellt. Sie fand dann aber stets eine neue Ausrede, um eine Zinserhöhung in die Zukunft zu verschieben.

Yellen sieht sich denn auch verstärkt mit dem Vorwurf der Entscheidungsschwäche konfrontiert. Unklar ist zudem, wie wohl sie sich noch fühlt mit dem ihr verfügbaren Instrumentarium. Ein Plädoyer für ein radikales geldpolitisches Umdenken lieferte vergangene Woche John Williams, der Präsident der Fed-Niederlassung in San Francisco. Williams, der an der Westküste lange Zeit unter Yellen als Forschungsdirektor arbeitete, gilt als enger Vertrauter der Fed-Vorsitzenden. Sein Wort hat also Gewicht, und mit seiner in einem Aufsatz skizzierten Idee für eine Neukonzipierung der Geldpolitik sorgte er für Aufsehen weit über die USA hinaus.

Ein Spiel mit dem Feuer

Williams schlägt den Zentralbanken vor, das Inflationsziel nach oben zu korrigieren, etwa von 2% auf 3%. Das impliziere ein höheres Durchschnittsniveau der Zinsen und liefere der Geldpolitik mehr Handlungsspielraum bei der Bekämpfung zukünftiger Krisen. Zugrunde liegt dieser Idee die Annahme eines sinkenden natürlichen Realzinses, also jenes (von der Notenbank nicht direkt beeinflussbaren) Zinses, der vereinbar ist mit einem Wirtschaftswachstum auf Potenzialniveau und einer stabilen Inflation. Die Gründe für das Sinken dieses Zinses sieht Williams nicht zuletzt in der Demografie, dem angeblichen Überhang an Ersparnissen und dem schwächeren Wachstum der Produktivität.

Neu ist die Idee nicht. Olivier Blanchard, der frühere Chefökonom des Internationalen Währungsfonds, plädierte schon 2010 dafür, dass Zentralbanken eine Inflation von gegen 4% anpeilen. Auf diese Weise könne der Nominalzins von der Nullzinsgrenze weggeführt werden, was den Notenbanken wieder mehr zinspolitischen Manövrierraum gebe. Bisher hat sich Yellen stets gegen ein solches Spiel mit dem Feuer ausgesprochen. Noch im September 2015 hielt sie in einer Fussnote zu einer Rede fest, eine Erhöhung des Inflationsziels ramponiere die Glaubwürdigkeit des Fed, weil das Publikum daraus folgern könnte, dass das Ziel auch künftig opportunistisch angepasst werden kann. Dieses Argument in Jackson Hole nicht allein in einer Fussnote zu vermerken, wäre angebracht. Für welche Überzeugungen das Fed einsteht, erscheint derzeit nämlich erklärungsbedürftig.