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Analyse der US-Zinserhöhung

Ein großer kleiner Schritt

von Peter A. Fischer / 16.12.2015

Die US-Notenbank lanciert die zinspolitische Kehrtwende. Das hat weltweit vielfältige Auswirkungen. Erschwert wird die geldpolitische Normalisierung durch das Auseinanderdriften der großen Währungsblöcke, wie NZZ-Wirtschaftsressortleiter Peter A. Fischer und Redakteur Thomas Fuster analysieren.

Sie ist nötig und überfällig, die Normalisierung der unkonventionellen und ultraexpansiven Geldpolitik. Doch sie war und ist keineswegs ein Selbstläufer. Noch Anfang Jahr war Christine Lagarde, die Direktorin des Internationalen Währungsfonds (IWF), an einem Panel am World Economic Forum in Davos die Einzige gewesen, die sich entgegen dem Rat von um Kursgewinne und Finanzstabilität bangenden Vertretern der Finanzbranche eindeutig für einen Zinsschritt der US-Notenbank Fed im Jahr 2015 ausgesprochen hatte.

Doch bereits im Sommer riet dieselbe Lagarde, es sei wohl doch besser, bis 2016 zuzuwarten. Nun hat die amerikanische Notenbank es dennoch gewagt und mit der ersten Erhöhung ihres Leitzinses seit über neun Jahren die lange erwartete Zinswende vorsichtig eingeläutet. Die Fed-Chefin Janet Yellen signalisierte, dass dem ersten Schritt weitere folgen sollen, sofern sich die US-Wirtschaft wie erwartet weiter erholt. Sie legte allerdings Wert darauf, die Märkte nicht zu schockieren, und betonte, dass die Wende graduell erfolgen werde.


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Elemente und Nebenwirkungen

Der Mittwoch ist damit auch für die Weltwirtschaft zu einem denkwürdigen Tag geworden. Denn er zeigt, dass sich die US-Wirtschaft nach den Turbulenzen der großen Finanzkrise wieder in einer erfreulichen Verfassung befindet. Er leitet hoffentlich eine langsame Rückkehr zu normaleren Zeiten ein – wobei in vielem noch unklar ist, wie die neue geldpolitische Normalität aussehen wird. So hat Yellen kürzlich darauf hingewiesen, dass laut Berechnungen von US-Ökonomen ein normaler „neutraler“ Zins unter den gegenwärtigen Bedingungen nicht weit über null zu liegen käme, sich aber mit einem Aufschwung auch wieder erhöhen dürfte.

Zur ultraunkonventionellen Geldpolitik der vergangenen Jahre gehören weltweit drei Elemente: erstens Zinsen nahe oder unter null, zweitens geldpolitische Lockerung über Wertpapierkäufe (QE) und drittens Beteuerungen, eine expansive Geldpolitik noch länger aufrechterhalten zu wollen. Diese Politik hat mindestens drei heikle Nebenwirkungen: Sie verflacht erstens die Zinskurve und reduziert oder vernichtet gar die Entschädigung fürs Sparen und Zuwarten. Sie verleitet zweitens zum Eingehen hoher Risiken und führt damit zur Fehlallokation von Kapital. Und drittens hat sie weltweit Vermögenspreise mit billigem Kapital aufgebläht. Der anhaltende Boom an den Aktien-, Anleihen- und Immobilienmärkten (vgl. Grafik) ist längst von immer neuen geldpolitischen Stimuli statt von erfreulichen realwirtschaftlichen Entwicklungen getrieben.

In den USA hat das Fed bereits im Oktober 2014 sein (drittes) QE-Programm beendet und nun begonnen, die Zinsen wieder vom unteren Rand zu lösen. Yellen stellte allerdings in Aussicht, dass auch die US-Geldpolitik noch eine Weile expansiv bleiben wird. Die Normalisierung, welche über den Dollar als Leitwährung die weltweite geldpolitische Großwetterlage bestimmt, dürfte somit langsam vonstattengehen. Zu den zentralen Fragen gehört nun, ob und wie abrupt sich die durch die heiklen Nebenwirkungen weltweit entstandenen Ungleichgewichte und Übertreibungen an den Finanzmärkten korrigieren werden.

Divergenz erzeugt Spannungen

Dabei ist zu berücksichtigen, dass das Fed zwar die geldpolitische Großwetterlage definiert, das lokale Klima aber vielerorts durch neue Fronten geprägt sein wird. Mit ihrer Zinswende hat die US-Notenbank nämlich der vom Markt bereits vorweggenommenen Divergenz der Geldpolitiken gewissermaßen offiziellen Charakter verliehen. In gegensätzliche Richtung bewegen sich namentlich die Geldpolitiken der zwei größten Währungsgebiete, des Dollar- und des Euro-Raumes. Während das Fed die Zügel zaghaft zu straffen beginnt, hat die Europäische Zentralbank (EZB) eine Ausweitung ihres Anleihekaufprogramms beschlossen und erklärt, ihre Geldversorgung allenfalls weiter ausdehnen zu wollen.

Diese transatlantische Divergenz setzte eigentlich schon ein, als im letzten Herbst die USA ihr QE beendeten. Praktisch zeitgleich verstärkten sich im Euro-Raum die Hinweise, dass die EZB – mit einigen Jahren Abstand auf die USA – ein eigenes QE-Programm lancieren würde. Die Vermutung sollte sich Ende Januar 2015 mit der Ankündigung eines bis mindestens September 2016 laufenden (und inzwischen bereits bis mindestens März 2017 verlängerten) Anleihekaufprogramms bewahrheiten. Es war nicht zuletzt dieses sich abzeichnende Auseinanderdriften der zwei großen Währungsblöcke, das die Schweizerische Nationalbank (SNB) Mitte Januar zur Aufgabe ihres Euro-Mindestkurses veranlasst hat .

Was das Fed beschließt, schwappt seit je über den Dollar-Raum hinaus und erzeugt sogenannte Spillover-Effekte. Die amerikanische Geldpolitik beeinflusst die Risikoprämien und Volatilitäten an den Finanzmärkten. Wie die Vizedirektorin der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) Luiz Awazu Prereira da Silva kürzlich ausgeführt hat, spricht einiges dafür, dass die Elemente und Nebenwirkungen der ultraunkonventionellen Geldpolitik ausgeprägter als früher Spillover-Effekte auf entwickelte und Entwicklungsländer haben, und zwar in Form von größeren und volatileren Kapitalbewegungen. Ein zentraler Kanal ist dabei der Wechselkurs. So zielt die geldpolitische Lockerung der EZB wohl primär auf eine Schwächung des Euro ab, und die SNB kämpft dagegen an, dass Kapital, das einen „sicheren Hafen“ sucht, den Franken übermäßig stärkt. Die Zinswende in den USA sollte nun aber den Dollar stärken, etwas Druck vom Franken nehmen und hoffentlich auch die EZB von zusätzlichen expansiven Schritten abhalten.

Spreu trennt sich vom Weizen

Eine Normalisierung der US-Geldpolitik wird über höhere Zinsen und Renditen Anlegern attraktivere „sichere“ Anlagemöglichkeiten in den USA bieten. Zu erwarten ist deshalb, dass sich in nächster Zeit bei Schwellenländer-Anlagen und in überhitzten Märkten der Spreu vom Weizen trennen wird. Dort, wo solide wirtschaftspolitische und unternehmerische Strategien einen guten Grund bereiten für einen optimistischen Blick in die Zukunft, dürften Anleger das Rendite-Risiko-Verhältnis auch unter den neuen Umständen wohlwollend beurteilen. Andernorts hingegen könnten Regierungen und Märkte bald durch große Kapitalabflüsse unter Druck kommen. Wirtschaftspolitisch und unternehmerisch überzeugendes Handeln sollte so wieder wichtiger werden als Andeutungen von Notenbankpräsidenten. Das wäre eine beruhigende Entwicklung. In der kürzeren Frist ist aber wohl noch mit Übertreibungen und Turbulenzen zu rechnen.