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Folgen der Geldpolitik

Eine krank machende Medizin

von Andreas Uhlig / 26.08.2016

Die USA scheinen an wirtschaftlicher Leistungsfähigkeit zu verlieren. Für dieses Malaise gibt es eine optimistische und eine pessimistische Interpretation.

Die neuen Zahlen zur Produktivitätsentwicklung in den USA haben erneut auf den seit Jahren sinkenden Trend bei der Arbeitsproduktivität aufmerksam gemacht. Für das zweite Quartal ist, wie für die beiden Vorquartale, eine negative Entwicklung gemeldet worden. Damit ist zum ersten Mal seit den späten 1970er Jahren – den „Malaise Days“ während der Amtszeit von Präsident Carter, wie Peter Schiff, Präsident von Euro Pacific Capital, betont – die Produktivität in drei aufeinanderfolgenden Quartalen rückläufig gewesen. Im Jahresverlauf zeigt sich ein Minus von 0,4%. Der sinkende Trend bei der Produktivität ist jedoch keine Eigenheit der USA, er besteht im ganzen OECD-Raum.

Nur ein Trugbild?

Die Produktivitätsentwicklung ist von Bedeutung, weil sie als einer der besten Indikatoren für die Dynamik einer Wirtschaft gilt. Über die Gründe des sinkenden Trends macht man sich daher auch an den Finanzmärkten Gedanken. Gavyn Davies, Präsident von Fulcrum Asset Management, hat eine „optimistische Erklärung“: Die Ausbreitung des Internets und der Digitaltechnologie habe zu Produktionsgewinnen geführt, die in der Statistik nicht gespiegelt würden. Barry Ritholtz, CIO bei Ritholtz Wealth Management, erkennt ein „productivity paradox“, denn in der digitalen Wirtschaft seien Produktivitätsgewinne überall zu finden, ausser in den offiziellen Daten. Er schliesst sich Rick Rieder an, dem CIO von Black Rock, der von einem „statistischen Trugbild“ spricht.

Einige Marktteilnehmer sehen allerdings langfristige reale Prozesse am Werk. Bill Gross von Janus Capital deutet auf ungünstige demografische Verschiebungen – das Älterwerden der Industriegesellschaften – und auf eine veränderte Stimmung in der Bevölkerung, wie den Widerstand gegen die Globalisierung: Das trage zu einer Verminderung der Investitionsbereitschaft der Unternehmen bei. Statistiken zeigen zudem, dass in den USA viele der neu geschaffenen Stellen auf den Dienstleistungssektor entfallen, für den eine geringe Produktivität und eine schlechte Bezahlung typisch sind.

Ganz anders argumentiert Peter Schiff. Der „globale Kollaps“ der Produktivität seit der Finanzkrise von 2008 falle mit dem „Aktionismus der Zentralbanken“ zusammen. Deren Politik habe bisher zwar wenig vom versprochenen Nutzen gebracht, aber zu heftigen Kollateralschäden geführt, wie eben zum schlechten Trend bei der Produktivität. Die Tiefzinspolitik und die Erwartung, dass eine rasche Kursänderung nicht bevorstehe, hätten Firmen zu einer zunehmenden Verschuldung verleitet, die statt für produktive Investitionen für Aktienrückkäufe und Refinanzierungen sowie für Spekulationen an den Aktien-, Kapital- und Immobilienmärkten genutzt werde. Erst wenn die Zentralbanken die Zinsen erhöhten, werde sich auch die Produktivität wieder verbessern.

Schärfer werdende Kritik

Auch Bill Gross befürchtet, dass die Notenbankpolitik den „Motor der Wirtschaft“ gefährde. Die parallel zu den fallenden Zinsen und zur quantitativen Lockerung gesunkenen Produktivitätsfortschritte seien die Folge abnehmender Investitionen von Firmen; diese zögen es vor, Kapital von der Real- in die Finanzwirtschaft umzuleiten. Ein Zyklus von Stagnation und Verfall drohe. Und Krishen Rangasamy, Ökonom der kanadischen National Bank, betont, dass Aktienrückkäufe anstelle von Ausrüstungsinvestitionen wenig zur Verbesserung der Wachstumschancen beitrügen.

Ohnehin werden die Einwände gegen die Notenbanken schärfer. Neben den bekannten Kritikern wie Gross, Schiff, Paul Singer von Elliott Management („grösste Bondblase in der Geschichte“) oder Matt King von Citi („dysfunktionale Märkte“) spricht auch Jacob Rothschild, Präsident des Rothschild Investment Trust, vom grössten Experiment der Geldpolitik – mit unvorhersehbaren und unbeabsichtigten Konsequenzen.