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Fakten, Fragen und Folgen der Flut aus Frankfurt

von Lukas Sustala / 09.03.2015

Im dicker werdenden Buch der Finanzkrise schlägt die Europäische Zentralbank ein neues Kapitel auf und kauft im großen Stil Anleihen auf. NZZ.at fasst das Wichtigste zum Kaufprogramm made in Frankfurt zusammen, das mehr als eine Billion Euro in die Märkte bringen soll.

Diese Woche startet die Europäische Zentralbank die milliardenschweren Anleihekäufe, die die Bilanzsumme insgesamt um 1.140 Milliarden Euro anschwellen lassen sollen. 60 Milliarden Euro sollen monatlich in Staatsanleihen, Pfandbriefe und ABS-Papiere investiert werden – zumindest bis September 2016; wenn nötig auch länger.

Alles in allem soll die Bilanzsumme der EZB damit wieder so groß werden wie zuletzt 2012, als die schwere Krise in der Peripherie die Zinsen in Italien und Spanien in die Höhe getrieben hat.

Die EZB expandiert
Die EZB expandiert

Das Volumen der Geldspritze ist also einfach festzumachen. Auch was gekauft werden soll, hat die EZB kommuniziert. Allen voran sind es Staatsanleihen der Euroländer, dazu kommen noch Papiere der supranationalen Behörden (etwa die Europäische Investitionsbank oder die Europäische Atomgemeinschaft). Aber nur Anleihen mit einer Laufzeit von zwei bis 30 Jahren kommen auf den Einkaufszettel der Währungshüter. Das Argument ist, dass der Kauf von länger laufenden Anleihen für die Realwirtschaft eine höhere Wirkung hat. Denn die wichtigsten Kredite und Zinssätze, etwa für Hypotheken oder Unternehmenskredite, haben meist längere Laufzeiten und hängen damit auch von den lang laufenden Staatsanleihen ab.

Ein Limit gibt es auch bei der Verzinsung. Die Europäische Zentralbank wird keine Anleihen mit einer laufenden Rendite von unter 0,2 Prozent kaufen. Das entspricht dem aktuellen Zinssatz, zu dem Banken ihr Geld bei der EZB parkenDieser Zinssatz heißt auch Einlagenzins. können.

Umgesetzt wird das Ankaufprogramm von den nationalen Zentralbanken, in Österreich also von der Oesterreichischen Nationalbank. Diese kauft auf eigene Rechnung Staatsanleihen, 20 Prozent der Ankäufe fallen aber unter das Regime der Risikoteilung, für Verluste steht das Eurosystem also gemeinsam ein.

Die Zinsen verschwinden

Die EZB wird daher wohl auch den jüngsten Trend verstärken, dass in der Eurozone negative nominale Zinsen um sich greifen. Tatsächlich kommen nicht nur die österreichischen und deutschen Staatsschuldenmanager in den Genuss, dass sie von Investoren dafür bezahlt werden, Schulden zu machen. Am Sekundärmarkt – und nur dort darf die EZB aktiv werden – handeln etwa in Deutschland mehr als 60 Prozent aller Anleihen mit negativen Zinsen.

In Europas Querschnitt zahlen bei Staatsanleihen mit fünf Jahren Laufzeit Investoren in vielen Ländern drauf. Besonders hoch sind die NegativzinsenNegativzinsen am Sekundärmarkt kommen ganz einfach zustande. Wenn eine Anleihe auf dem Markt platziert wird, kommt sie mit einem Zinssatz und einem dazu passenden Kurs auf den Markt. Ein Investor bekommt damit ein Versprechen, in fünf Jahren 100 Euro zu erhalten und jährlich einen Euro an Zinsen. Wenn aber Investoren den Kurs der Anleihe auf 110 drücken, kommt es zu einer negativen Rendite der Anleihe. Denn wer heute 110 Euro für die Anleihe zahlt, bekommt in fünf Jahren trotzdem nur 100 Euro retour. in Deutschland, der Schweiz und Dänemark.

Negative Zinsen sind keine Seltenheit mehr
Negative Zinsen sind keine Seltenheit mehr

Der Euro wertet ab

Ein Grund für die extrem niedrigen Zinsen jener Länder, die zwar außerhalb der Eurozone, aber innerhalb Europas sind: In Dänemark wetten Investoren aktuell, dass es zu einer Aufwertung der Krone kommen wird, in der Schweiz hat der Franken bereits gegen den Euro aufgewertet. Tatsächlich ist ein Großteil des Effekts des neuen EZB-Programms auf den Devisenmärkten abzulesen.

Der Euro hat gegen den Dollar deutlich abgewertet. Nimmt man sich etwa die Abwertung her, die der Euro gegen den US-Dollar hingelegt hat, zeigt sich, dass der Euro nur im Jahr 2000 ähnlich schnell abgewertet hat.

Der Euro wertet ab
Der Euro wertet ab

Rund um die bereits niedrigen Zinsen tauchen daher bereits hartnäckige Fragen für die EZB auf. Wie geht die Zentralbank mit Verlusten aus den Staatsanleihenkäufen um? Die Ankündigung, Anleihen mit Renditen von bis zu –0,2 Prozent kaufen zu wollen, ändert nichts an dem Problem, dass die nationalen Zentralbanken davor zurückschrecken, Papiere zu kaufen, die ein sicheres Verlustgeschäft sind.

Für Jennifer McKeown, Europa-Ökonomin von Capital Economics, stellt sich vor allem die Frage nach den Erfolgsaussichten der Anleihenkäufe. In den USA etwa habe der Ankauf von besonders lang laufenden Papieren mehr Wirkung gehabt als der Kauf von recht kurz laufenden Schulden. Der Grund dürfte sein, dass die langen Laufzeiten wie oben beschrieben deutlich mehr mit der Realwirtschaft zu tun haben. Das Argument: Warum sollte ein Unternehmen ein Projekt mit zehn Jahren Laufzeit finanzieren, nur weil die Zinsen für ein Jahr gesenkt wurden? Wenn die Finanzierungskosten für eine deutlich längere Zeit gesenkt werden, könnte das die Rechnung für Unternehmen und Private aber verändern.

Die EZB dürfte allerdings davor zurückschrecken, viel Zinsrisiko einzugehen und überwiegend in lange Laufzeiten zu investieren. Was McKeown aktuell zu der Einschätzung verleitet:

We maintain our view that QE will neither prompt a strong recovery of the euro-zone economy nor eradicate the threat of deflation.

Die Skepsis zum Erfolg lässt sich wohl mit einer Grafik zusammenfassen. Es zeigt das Kerngeschäft der europäischen Banken, die Kreditvergabe an Unternehmen, vulgo die Realwirtschaft. Sie ist nach wie vor höchst zurückhaltend. Ob die EZB mehr als nur die Finanzmärkte mit ihrer Maßnahme überzeugt, hängt nicht zuletzt auch davon ab, ob sie es schafft, den Kreditkanal für die KMUs in der Eurozone aufzustoßen.

Von Flut keine Spur: Kaum Neukredite an Unternehmen
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