Großinvestoren suchen die Dunkelheit

von Gerald Hosp / 18.12.2014

Anleger sollen an intransparenten Handelsplätzen von Hochfrequenzhändlern ausgenützt werden. Vermögensverwalter wie Fidelity sind jedoch weiterhin in sogenannten Dark Pools aktiv. NZZ-Redakteur Gerald Hosp berichtet aus London über die Gründe.

Wenn Mark Northwood über Aktienmärkte spricht, wird er poetisch. Der Verlauf von Geld- und Briefkursen auf dem Monitor bringe Momente beruhigender Schönheit hervor, meint der Chef-Aktienhändler des Vermögensverwalters Fidelity Worldwide Investment. Hinter den kontinuierlich wechselnden Mustern der Kauf- und Verkaufsorder steckt aber weniger ein Künstler als vielmehr die Automatisierung des Börsenhandels. Viele sehen darin zudem eher ein Haifischbecken als eine Kunstform: Die Elektronisierung steht im Mittelpunkt der Diskussion um die Hochfrequenzhändler, die in Millisekunden Aufträge erteilen, und um intransparente, wenig regulierte Handelsplattformen, sogenannte Dark Pools.

Klub der anonymen Anleger

Der Vorwurf lautet, dass Hochfrequenzhändler die Dark Pools nutzten, um Großinvestoren wie Fidelity zu deren Schaden auszuspionieren. Die Schattenbörsen, die von Investmentbanken, aber auch traditionellen Börsenunternehmen betrieben werden, entstanden aber aus dem genau umgekehrten Antrieb: Institutionelle Investoren handeln üblicherweise mit hohen Volumina. Dabei gilt es, die Preisbewegung am Markt durch Stückelung der Aufträge oder Geheimniskrämerei so gering wie möglich zu halten. Sonst könnte beispielsweise die Platzierung einer Kauforder den Kurs der entsprechenden Aktie steigen lassen, was zu einem höheren Preis für den Investor führt. Dark Pools bieten im Prinzip einen Schutz vor neugierigen Akteuren. An diesen Handelsplattformen werden die Informationen über Preise und Volumina erst im Nachhinein veröffentlicht, was den kostensparenden Handel mit großen Aktienpaketen erlaubt. Hochfrequenzhändler sind darauf getrimmt, die Kauf- und Verkaufsabsichten durch das Durchforsten der Orderbücher offener Handelsplätze herauszufinden. Manchen Betreibern wird vorgeworfen, trotz anderslautender Versprechen Hochfrequenzhändlern den Zugang zu den Schattenbörsen gestattet zu haben. Gegen die britische Bank Barclays läuft deshalb in den USA bereits eine Strafklage.

Laut Northwood waren die Dark Pools zunächst nur für Hedge-Funds oder institutionelle Investoren gedacht. Im Wettbewerb um Marktanteile seien die Plattformen im Lauf der Zeit für weitere Marktteilnehmer, die für Liquidität sorgen, erweitert worden. Dark Pools hätten sich in diesem Sinne vermehrt in Richtung Börsen entwickelt. Die Investmentbanken erklärten dies Investoren wie Fidelity folgendermaßen: Wir bringen einige Marktmacher, darunter auch Hochfrequenzhändler, in den Pool, ihr könnt aber immer entscheiden, mit wem ihr handeln wollt.

Northwood, dessen Abteilung täglich Aktien weltweit im Volumen von einer Milliarde Dollar handelt, sieht keinen Grund, in einem Dark Pool mit einem Hochfrequenzhändler Geschäfte zu machen. Diese Akteure seien ja bereits an den regulierten, transparenten Börsen vorhanden. Fidelity nutzt die Schattenbörsen vor allem für die Aktien kleinerer und mittelgroßer Unternehmen. Bis zu 10 Prozent des gesamten Volumens würden in Dark Pools abgewickelt. Dies entspricht grob dem Marktanteil der alternativen Handelsplätze in Europa.

Einzig wenn im Gespräch mit den Betreibern des Dark Pools klarwerde, dass ein Hochfrequenzhändler nicht räuberisch oder opportunistisch sei, könne man möglicherweise Vertrauen fassen. Es gehe darum, einen „toxischen“ Handelspartner zu vermeiden: Toxisch bedeutet, dass der Preis vor und nach der Transaktion günstiger war als zum Zeitpunkt des Handels.

Ein Zeichen von räuberischen „Lockangeboten“ sind kleine Losgrößen. Eine gute Verteidigung sei deshalb, eine Mindestgröße für eine Transaktion vorzugeben. Abgesehen von irreführenden Versprechen sind die Hochfrequenzhändler Teil des Spiels, zumal auch diese Marktakteure sehr unterschiedlich sind. Außerdem könne auch ein tendenziell größerer institutioneller Investor „toxisch“ für einen Hochfrequenzhändler sein.

Keine kleinen Stückzahlen

Fidelity nutzt trotz aller Kritik weiterhin Dark Pools: Niedrige Gebühren und der Umstand, dass Hochfrequenzhändler zu einer sehr engen Spanne von Ankaufs- und Verkaufspreisen von Aktien insgesamt beitragen, versüßen das Handelsspiel. Auch das Wirken der Investmentbanken ist ambivalent: Mögliche Interessenkonflikte lauern an vielen Stellen. Die Institute bieten aber den Großinvestoren Anonymität und technologische Hilfe für den Handel.

Dass die Preistransparenz durch die Schattenbörsen bedroht werde, sei Unsinn, meint Northwood. Die Effizienz der Preisfindung sei so hoch wie noch nie. Er ist sich aber bewusst, dass kleinere Investoren durch die Exklusivität der Dark Pools beeinträchtigt werden können. Wenn Großinvestoren etwas aufgeben sollten, wäre es wohl das Recht auf den Handel mit kleinen Stückzahlen, meint der Aktienhändler.

Vorschriften in der EU, die 2017 in Kraft treten, gehen dahin. Der Handel im Dunkeln soll für große Pakete erlaubt bleiben. Der anonyme Handel einer Aktie wird aber auf acht Prozent des gesamten Volumens in der EU beschränkt, an einer Plattform dürfen nur vier Prozent abgewickelt werden. Zudem will Brüssel den Handel in regulierte Handelssysteme drängen. In der Branche werden Wege gesucht, wie die Dienstleistung der Dark Pools an die neue Regulierung angepasst werden könnte. Die Plattform Turquoise der London Stock Exchange (LSE) bietet für ihren Dark Pool die Möglichkeit, die Verkaufs- und Kauforder für große Pakete in einer Auktion zu bündeln. Dadurch sollen Hochfrequenzhändler abgeschreckt werden. Die LSE will ab 2015 ähnlich wie die Deutsche Börse, eine zweiminütige Auktion für große Pakete zur Mittagszeit einführen. Northwood ist hoffnungsvoll, aber skeptisch. Zum einen würden mehr Handelsplätze zu einer weiteren Fragmentierung der Liquidität führen. Zum anderen würde die Auktion zur Mittagszeit nicht zum Arbeitsfluss mancher Unternehmen passen. Für passiv veranlagte Fonds könne dies aber von Nutzen sein.