Internationale Geldpolitik

In der Zinsfalle

Meinung / von Thomas Fuster / 26.08.2016

Negative Zinsen stellen die Wirtschaft auf den Kopf. Je länger diese Anomalie anhält, desto heftiger wird irgendwann die Korrektur ausfallen. Eile wäre daher geboten.

Die Bergwelt von Jackson Hole ist ein beruhigender Ort. Die erhabene Kulisse der Rocky Mountains scheint prädestiniert, Besucher zu erden, zurück auf den Boden zu holen. Mehr Bodenhaftung wünschen sich auch die meisten Zentralbanker, die diese Woche an ihr traditionelles Jahrestreffen nach Wyoming gereist sind. Der Geldpolitik ist nämlich die Schwerkraft abhandengekommen. Seit die Währungsbehörden im Krisenmodus agieren, also seit rund acht Jahren, hat Geld kaum noch einen Preis und irrlichtert im monetären Vakuum. In diversen Staaten, die zusammen knapp einen Viertel der weltwirtschaftlichen Produktion ausmachen, gelten gar negative Nominalzinsen.

Keine globale Koordination

Was nichts kostet, so weiss der Volksmund, ist auch nichts wert. Und mit Dingen ohne Wert geht man bisweilen fahrlässig um. Das ist beim Geld nicht anders: Wenn Bares zum Gratistarif verfügbar wird und Zinsen kein Risiko mehr signalisieren, gehorchen Investitionen laschen Regeln. Auf der verzweifelten Suche nach ein bisschen Rendite wird die Qualität eines Projekts oder Schuldners hintangestellt. Zombie-Firmen, die bei „normalen“ Zinsen längst untergegangen wären, werden am Leben erhalten. An den Märkten für Aktien und Immobilien bilden sich Blasen. Und die weltweite Überschuldung – ein Hauptgrund für die anhaltende Finanzkrise – setzt sich ungebremst fort, zumal ein Leben mit geliehenem Geld dank Niedrigzinsen locker zu führen ist.

Die Zentralbanken beobachten die Entwicklung mit Sorge. Sie wissen: Je länger die anormale und historisch beispiellose Zinssituation anhält, desto grösser werden die Verzerrungen an den Märkten und desto heftiger wird die – irgendwann unausweichliche – Korrektur ausfallen. Dennoch, Gegensteuer geben will man nicht. Von den grossen Volkswirtschaften haben bisher erst die USA eine – sehr zaghafte – Zinswende eingeleitet. In der Euro-Zone und in Japan deuten die Zeichen dagegen in Richtung einer noch grosszügigeren Geldversorgung. Auch Grossbritannien, Australien, Neuseeland, Norwegen oder Schweden haben in den vergangenen zwölf Monaten die Geldpolitik weiter gelockert. Man gräbt sich immer tiefer in den Sand.

Die Zentralbanken haben sich mit ihrer Tiefzinspolitik in eine Sackgasse manövriert.

Die Zentralbanken stecken im Dilemma. Zwar wünschen sich die meisten Währungsbehörden wieder Zinsen in einem deutlich positiven Bereich. Dadurch liessen sich nicht nur die Übertreibungen und Fehlallokationen an den Immobilien- und Finanzmärkten korrigieren. Die Zentralbanken erhielten auch wieder etwas zinspolitischen Spielraum, um künftigen Schocks begegnen zu können. Gleichwohl schrecken sie vor Zinserhöhungen zurück, denn in einer feinmaschig globalisierten Welt ziehen höhere Zinsen rasch Kapitalströme an. Das stärkt die heimische Währung, setzt die Exporteure unter Druck und gefährdet das inländische Wachstum. Daran hat niemand ein Interesse. Also setzt man darauf, dass sich der andere zuerst bewegt.

Mit anderen Worten: Was bei kollektivem Vorgehen allen zugutekäme, macht sich für eine isoliert agierende Zentralbank kaum bezahlt. Das gilt für die Schweiz in besonderem Mass. Im Gegensatz zur Europäischen Zentralbank (EZB) begründet die Schweizerische Nationalbank (SNB) ihre Negativzinspolitik nicht mit drohender Deflation oder dem Ziel, die Kreditschöpfung der Banken anzukurbeln. Im Zentrum steht vielmehr das Bestreben, gegenüber dem Euro-Raum eine gewisse Zinsdifferenz aufrechtzuerhalten, um Anlagen in den Franken weniger attraktiv zu machen. Die SNB ist daher eine Gefangene der EZB. Solange Frankfurt die Zinsen extrem tief hält, muss dies auch die SNB tun, da sonst die Zinsdifferenz verschwindet und der Franken durch die Decke schiesst.

Die SNB ist eine Gefangene der EZB. Solange Frankfurt die Zinsen extrem tief hält, muss dies auch die SNB tun.

Wie lässt sich das Dilemma lösen? Notwendig wäre ein international koordiniertes Vorgehen. In etwas brachialer Ausführung könnte das heissen, die Zentralbanker in Jackson Hole einzusperren, sie bei Wasser und Brot zu halten und die Türen erst wieder zu öffnen, wenn sie sich auf eine verbindliche Korrektur des globalen Zinsgefüges geeinigt haben. Geschehen wird dies natürlich nicht. Geldpolitik hat zwar stets grenzüberschreitende Folgen. In der praktischen Handhabung dominiert aber der binnenwirtschaftliche Blick; die globale Sicht fehlt. Aufgrund dieses nationalen Kalküls dürften auf absehbare Zeit die meisten Notenbanken abwarten und auf das Vorpreschen anderer Akteure hoffen.

Einflussreiche Schuldner

Der Konflikt verdeutlicht die Verantwortung der amerikanischen Notenbank als Hüterin über die international wichtigste Währung. Je zügiger das Federal Reserve Board mit der Normalisierung der Zinspolitik vorwärtsmacht, desto eher können sich auch andere Notenbanken aus der Deckung wagen. In Washington hat man aber wenig Interesse an der Rolle eines geldpolitischen Winkelrieds. Man mag sich nicht in die Lanzen der Finanzmärkte stürzen, viel internationales Kapital anziehen und eine übermässige Erstarkung des Dollars provozieren, nur um anderen Notenbanken eine Bresche für höhere Zinsen zu schlagen. Also agiert man weit zögerlicher, als dies mit Blick auf die wirtschaftliche Erholung der USA eigentlich angebracht wäre.

In Washington hat man wenig Interesse an der Rolle eines geldpolitischen Winkelrieds.

Die Zentralbanken haben sich mit ihrer Tiefzinspolitik in eine Sackgasse manövriert. Weitere Lockerungen stimulieren die Realwirtschaft immer weniger. Immer deutlicher zeigen sich dafür die kontraproduktiven Folgen. Ein Beispiel: Weil der Aufbau von Alterskapital ohne soliden Zinseszinseffekt massiv erschwert wird, sparen die Leute mehr. In der Schweiz, Dänemark und Schweden – drei Staaten mit Negativzinsen – liegt die Sparquote laut OECD-Daten auf dem höchsten Niveau seit dem Beginn dieser Statistik im Jahr 1995. Auch in Japan und Deutschland sind die Sparquoten seit der Einführung der Negativzinsen gestiegen. Dieses Verhalten ist aus Sicht des Sparers zwar rational, da mehr beiseitegelegt werden muss, um im Alter ein bestimmtes Auskommen zu haben. Im Sinne der Notenbanken ist es aber kaum – und stimulierend für die Wirtschaft schon gar nicht.

Ein Ausweg aus der Tiefzinsfalle wäre entsprechend dringlich. Eile ist aber nirgendwo erkennbar. Das hat seine Gründe: Die Schuldner als grösste Profiteure ultratiefer Zinsen wehren sich gegen einen Exit. Und weil Staaten die grössten Schuldner sind, verfügen diese Nutzniesser auch über gewichtigen Einfluss. Diesem Einfluss steht formell zwar die Unabhängigkeit der Notenbanken gegenüber. Faktisch dürften die politischen Pressionen aber nur schwer abzuwehren sein. So ist offenkundig, dass viele hochverschuldete Staaten eine Rückkehr zu „alten“ Zinsniveaus kaum verkraften könnten, ganz zu schweigen von diversen Immobilienbesitzern. Also spielt man auf Zeit und schiebt die Remedur auf die lange Bank. Derzeit steigt daher nicht das Zinsniveau, sondern nur die Fallhöhe bei Ausbruch der nächsten Krise.