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Nobelpreis für Hart und Holmström: Ausgezeichnete Verträge

von Winand Emons / 15.10.2016

Sollen Gefängnisse privatisiert werden? Und wie wird die Beziehung zu einem Lieferanten idealerweise organisiert? Auf solch unterschiedliche Fragen kennt die Vertragstheorie Antworten. Ein Gastbeitrag von  Winand EmonsWinand Emons ist Professor für Ökonomie an der Universität Bern und beschäftigt sich intensiv mit Fragen der Vertragstheorie. .

Sowohl Oliver Hart als auch Bengt Holmström, die beiden Laureaten des diesjährigen Wirtschaftsnobelpreises, habe ich als sympathische und bescheidene Wissenschafter kennengelernt. Oliver Hart war Anfang der 1980er Jahre mein Betreuer an der London School of Economics. Er gab mir damals den Ratschlag, ich solle mehr Gewicht auf die Ökonomie als auf die Mathematik legen; das hat meinen weiteren Werdegang nachhaltig beeinflusst.

In der von den beiden Preisträgern entscheidend geprägten Vertragstheorie geht es denn auch nicht bloss um Mathematik, sondern um handfeste wirtschaftliche Zusammenhänge. So verstreicht anders als beim idealtypischen Tausch eines Apfels gegen Geld bei vielen ökonomischen Transaktionen zwischen dem Abschluss des Geschäfts und der Erbringung der Leistung eine gewisse Zeit – und dabei kann einiges passieren.

So bestellte Swiss 2009 bei Bombardier 30 Flugzeuge der C-Series. Der Flugzeugtyp befand sich damals in der Entwicklung. Es war unsicher, ob der Liefertermin eingehalten werden konnte. In einer solchen Situation werden Verträge aufgesetzt, mit denen versucht wird, zukünftige Aktionen zu beeinflussen und möglichst viel Sicherheit zu schaffen. Der Vertrag zwischen Swiss und Bombardier sah beispielsweise Vertragsstrafen für eine verspätete Lieferung vor. Diese Strafen sicherten Swiss gegen das Risiko des Verzugs ab und schufen gleichzeitig einen Anreiz für Bombardier, sich bei der Entwicklung der Flugzeuge anzustrengen. Wie solche Verträge effizient gestaltet werden, liegt im Fokus der Vertragstheorie, jenem Bereich der Ökonomie, in dem die beiden Nobelpreisträger die Forschung massgeblich vorangetrieben haben.

Effizient das Risiko teilen

Ein klassisches Problem der Vertragstheorie ist die Beziehung zwischen Auftragnehmer und -geber; in der Ökonomie spricht man vom sogenannten Prinzipal-Agenten-Problem. Ein Prinzipal heuert einen Agenten an, um einen Auftrag zu erledigen. So stellt beispielsweise eine Firma einen Vertreter ein, um ihre Produkte zu verkaufen. Der Verkaufserfolg hängt von der zukünftigen Anstrengung des Vertreters ab. Die Firma kann die Anstrengung des Vertreters allerdings nicht beobachten. Eine solche Konstellation führt zu Fehlanreizen, sogenanntem Moral Hazard: Der Agent hat wenig Interesse, sich anzustrengen, obwohl gerade dies der Prinzipal will.

Bengt HolmströmDer 67-jährige Finne hat Mathematik und Physik an der Universität von Helsinki studiert. Nach einem zweijährigen Abstecher in die Privatwirtschaft schloss Holmström sein Doktorat 1978 an der Stanford Graduate School of Business ab. Anschliessend folgten Aufenthalte an der Northwestern Universität und in Yale; seit 1994 ist er Professor am MIT. Neben Beiträgen zur Vertragstheorie hat Holmström Aufsätze zur Finanzökonomie verfasst – ein Koautor war dabei auch Jean Tirole, dem vor zwei Jahren der Nobelpreis verliehen wurde. Holmström war Verwaltungsrat verschiedener Firmen, unter anderem drei Jahre lang beim finnischen Telekomkonzern Nokia.

Die Firma beobachtet nicht die Anstrengung des Vertreters, wohl aber seinen Verkaufserfolg. Dieser Erfolg wird jedoch auch vom Zufall beeinflusst. So kann ein schlechtes Ergebnis bedeuten, dass der Vertreter sich nicht angestrengt hat; es kann aber auch sein, dass sich der Vertreter anstrengte und einfach nur Pech hatte. Wie hält die Firma den Vertreter dazu an, sich anzustrengen, obwohl sie die Anstrengung nicht beobachten kann? Kann sie mit einem Vertrag, der nur auf den beobachtbaren Erfolg abstellt, die erwünschte Anstrengung des Vertreters bewirken?

Ein einfacher Franchising-Vertrag löst das Problem: Der Prinzipal überlässt dem Agenten die Vertretung für eine feste Gebühr. Bei dieser Lösung trägt der Vertreter das gesamte Risiko. Er stellt den gesamten Ertrag seiner Anstrengungen deren Kosten gegenüber und strengt sich dementsprechend optimal an. Das effiziente Verhalten des Vertreters maximiert den Überschuss aus der Beziehung; die Firma schöpft ihren Teil durch die Franchising-Gebühr ab. Diese Lösung funktioniert aber nur, solange der Vertreter dem Risiko neutral gegenübersteht, er sich also nur für den erwarteten Ertrag interessiert.

Bei der Mehrzahl der Prinzipal-Agenten-Beziehungen ist die Risikoneutralität nicht gegeben. In unserem Beispiel steht ein einzelner Vertreter einer Firma gegenüber. Die Firma kann Misserfolge in einer Sparte durch Erfolge in einer anderen Sparte kompensieren; der Vertreter hingegen hat nur eine Einkommensquelle, und Einbussen treffen ihn hart. In einer solchen Situation ist davon auszugehen, dass der Vertreter risikoavers ist: Schwankungen des Einkommens reduzieren seinen Nutzen.

Ist der Agent risikoavers, während der Prinzipal risikoneutral ist, verlangt die optimale Risikoaufteilung, dass der Prinzipal den Agenten vollständig versichert: Den Agenten schmerzt das Risiko, und für den Prinzipal hat es keine Bedeutung. Unter Risikogesichtspunkten zahlt die Firma dem Vertreter also einen fixen Lohn. Bekommt der Vertreter aber ein solches Fixgehalt, hat er keinerlei Anreiz mehr, sich anzustrengen. Es gilt also, die Verteilung der Risiken gegen Fehlanreize abzuwägen. Doch wie viel Risiko muss dem Agenten auferlegt werden, um die richtigen Anreize zu schaffen? Für Antworten auf solche Fragen wurde Bengt Holmström mit dem Nobelpreis ausgezeichnet.

Holmström und die Manager

In einer 1979 veröffentlichten Arbeit betrachtet Holmström einen Agenten, der eine einzige Aufgabe zu erfüllen hat. Er zeigt, dass der Lohn des Agenten an alle relevanten Informationen über seine Anstrengung zu koppeln ist. So sollte der Lohn eines CEO nicht nur vom Kurs der eigenen Aktien abhängen, sondern auch von einem Branchenindex.

Ob es der Branche gut oder schlecht geht, hat meist wenig mit der Anstrengung eines einzelnen Firmenchefs zu tun. Steigt der Kurs der Aktie, so kann der Grund dafür die gute Arbeit des CEO sein. Aber die Firma könnte sich auch einfach in einer wie geschmiert laufenden Branche bewegen. Konditioniert man die Boni des CEO auf den Aktienkurs der Firma relativ zum Branchenindex, wird der Brancheneinfluss herausgefiltert. Dieses relative Performance-Mass hängt stärker von der Arbeit des CEO ab als der reine Aktienkurs. Da seine Arbeit einen grossen Einfluss auf das relative Performance-Mass und damit seine Boni hat, hat der Manager einen Anreiz, sich anzustrengen.

Oliver HartDer 68-jährige US-Amerikaner ist in Grossbritannien aufgewachsen. Dort studierte Hart zuerst Mathematik in Cambridge und später Volkswirtschaftslehre an der Universität Warwick. Anschliessend siedelte er in die USA über, wo er 1974 an der Universität Princeton sein Doktorat abschloss. Spätere Forschungsstationen waren unter anderem die London School of Economics und das MIT. Seit 1993 forscht und lehrt Hart an der Universität Harvard in Boston. In seiner Forschung beschäftigt er sich mit Vertragstheorie sowie Fragen rund um die Finanzierung von Unternehmen. Hart ist mit einer Literaturprofessorin verheiratet, die ebenfalls in Harvard lehrt.

Die Erkenntnis, dass ein relatives Performance-Mass bessere Anreize schafft als der eigene Aktienkurs, hat sich mittlerweile in der Praxis durchgesetzt. Hier spielte sicher auch die Unzufriedenheit darüber eine Rolle, dass während vergangener Börsenbooms mancher CEO sich eine goldene Nase verdiente – und zwar nicht aufgrund seiner guten Leistung, sondern einfach weil die Börsen verrückt spielten.

In dem statischen Standardmodell wählt der Agent eine einzige Aktion. In dem dynamischen Modell von Holmström und Milgrom (1987) hingegen wählt der Agent seine Anstrengung in jeder Periode. Es ist optimal, dass der Agent über die Zeit eine konstante Anstrengung wählt. Das wird durch einen einfachen Provisionsvertrag implementiert. Es gelingt Holmström und Milgrom, simple Provisionsverträge im Rahmen des Prinzipal-Agenten-Modells zu erklären.

Vier Jahre später betrachtet Holmström, wiederum zusammen mit Milgrom, einen Agenten, der nicht nur eine, sondern mehrere nicht beobachtbare Anstrengungen wählt. So soll beispielsweise ein Universitätsprofessor gut lehren und forschen. Hängt das Gehalt des Professors nur von seinem Forschungserfolg ab, so darf man sich nicht wundern, wenn er die Lehre vernachlässigt. Holmström und Milgrom zeigen, dass der Agent indifferent zwischen den verschiedenen Aufgaben sein muss, damit er ihnen die erwünschte Aufmerksamkeit widmet. Diese Indifferenz wird beispielsweise durch ein Fixgehalt erzielt; bei einer fixen Entlöhnung besteht jedoch die Gefahr, dass sich der Agent überhaupt nicht anstrengt.

Das Prinzipal-Agenten Problem gehört zu den zentralen Fragen der Ökonomie. Moral Hazard auf Arbeitsmärkten trug sicher seinen Teil zum Zusammenbruch der Planwirtschaften bei; hier war fast jeder staatlich angestellt und wurde zu wenig für seine Anstrengungen belohnt. Während der Finanzkrise wurden Leistungslöhne heftig kritisiert, weil sie Bankmanager zu Fehlverhalten anhielten. Wir wissen aufgrund der Arbeiten Holmströms, dass Leistungslöhne starke Anreize schaffen.

Holmström zeigt aber auch, dass dieses Mittel mit Bedacht eingesetzt werden sollte. Hängt der Lohn des Bankers nur vom Ertrag ab, wird er sehr risikoreiche Positionen eingehen. Bestimmt nur der kurzfristige Aktienkurs den Lohn eines CEO, so wird er diesen maximieren und sich nicht um das langfristige Wohl der Unternehmung scheren. Ironischerweise konnte aber auch Holmström sein Wissen über optimale Entlohnung nicht dazu nutzen, das Gehalt des CEO der Firma seiner Frau auf ein nicht überrissenes Niveau zu drücken.

Hart und das Eigentum

Der zweite diesjährige Nobelpreisträger, Oliver Hart, wurde für seine Arbeiten zu unvollständigen Verträgen geehrt, mit denen er die Ideen der Nobelpreisträger Ronald Coase und Oliver Williamson formalisiert und weitergeführt hat. Hart geht davon aus, dass es unmöglich ist, in einem Vertrag für jede erdenkliche Eventualität in der Zukunft festzulegen, was zu tun ist. Parteien schreiben unvollständige Verträge. Das sind Verträge, die für gewisse zukünftige Zustände weder Leistungen noch Pflichten spezifizieren. Tritt ein solcher Zustand ein, bestimmt der Eigentümer, was zu geschehen hat. Hat eine vermietete Maschine einen Defekt, über den der Mietvertrag schweigt, so entscheidet der Eigentümer und nicht der Mieter, wie weiter vorzugehen ist. Für Hart ist Eigentum also gleich dem residualen Kontrollrecht, das nicht vorher durch Verträge aufgegeben wurde.

In seiner Arbeit mit Grossman (1986) untersucht Hart, welche Investitionsanreize verschiedene Eigentumsstrukturen generieren. Mit dieser Arbeit beantworten die beiden Ökonomen zum ersten Mal mit einer in sich geschlossenen Theorie die von Coase (1937) aufgeworfene Frage, welche Faktoren die Grösse einer Firma bestimmen.

Die vielleicht wichtigste Anwendung der Theorie unvollständiger Verträge findet sich im Bereich der optimalen Kapitalstruktur von Firmen. In erster Linie geht es dabei um die Frage, warum Firmen Fremdkapital aufnehmen (Hart und Moore, 1998). Die Argumentation verläuft wie folgt. Ist eine Firma zu 100% eigenfinanziert, bekommen die Aktionäre eine Dividende, die vom Management bestimmt wird. Die Aktionäre sind der Gefahr ausgesetzt, dass das Management den freien Cashflow für Projekte benutzt, die nicht im Interesse der Aktionäre liegen (Prestigeprojekte, Firmenjets usw.). Nimmt die Firma hingegen Fremdkapital auf, so ist sie verpflichtet, dem Fremdkapitalgeber jede Periode eine feste Zinszahlung zu leisten. Kommt die Firma dieser Verpflichtung nicht nach, muss sie Konkurs anmelden, und die Kontrollrechte gehen auf die Fremdkapitalgeber über. Diese werden versuchen, ihre Schäfchen ins Trockene zu bringen: Unternehmensteile werden liquidiert, was nicht im Interesse des Managements ist. Somit führt die Aufnahme von Fremdkapital dazu, dass sich das Management verpflichtet, künftigen freien Cashflow nicht zu veruntreuen, sondern für Zinszahlungen zu verwenden, um den Konkursfall abzuwenden.

Die Theorie unvollständiger Verträge hat viele weitere Anwendungen. Beispielsweise kann damit gezeigt werden, dass privatisierte Gefängnisse zu stark auf die Kostenbremse treten und zu wenig auf Qualität achten. Weiter wurde die Theorie auf die Ausgestaltung von Konkursverfahren und die Bestimmung von Investorenrechten angewandt. Sowohl Hart als auch Holmström haben den Nobelpreis verdient. Sie haben mit ihrer Arbeit neue, fruchtbare Forschungsfelder geöffnet. Zudem sind ihre Fragestellungen angewandt: Verträge beherrschen das Wirtschaftsleben. Um dabei Fehler zu vermeiden, muss die grundlegende Mechanik hinter Verträgen verstanden werden.

Coase, R.H. (1937): The Nature of the Firm, Economica 4, 386–405.

Grossman, S., and O. Hart (1986): The Costs and Benefits of Ownership: A Theory of Vertical and Lateral Integration, Journal of Political Economy 94, 691–719.

Hart, O., and J. Moore (1998): Default and Renegotiation: A Dynamic Model of Debt, Quarterly Journal of Economics 113, 1–41.

Holmström, B. (1979): Moral Hazard and Observability, Bell Journal of Economics 10, 74–91.

Holmström, B., and P. Milgrom (1987): Aggregation and Linearity in the Provision of Intertemporal Incentives, Econometrica 55, 303–328.

Holmström, B., and P. Milgrom (1991): Multi-Task Principal Agent Analysis, Journal of Law, Economics and Organization 7, 24–52.