Die Schweiz ist im selben Trilemma wie Griechenland oder Hongkong

von Peter A. Fischer / 16.06.2015

Kritiker fordern von der Schweizerischen Nationalbank (SNB) neue Maßnahmen gegen die Frankenstärke. Doch was kann diese tun? Flexible Wechselkurse sind der Preis für eine eigenständige Währung, schreibt NZZ-Wirtschaftsressortleiter Peter A. Fischer.

Auf die große Bewunderung folgt die unvermeidliche Enttäuschung. Hatten viele in der Schweizerischen Nationalbank (SNB) noch vor kurzem den allmächtigen Magier der Märkte gesehen, sehen sich die Währungshüter zunehmender Kritik ausgesetzt, seit sie den Mindestkurs des Euro zum Franken aufgegeben haben. Aus der unter schmerzhaften Anpassungsdruck gesetzten Exportindustrie ertönen Vorwürfe, die Währungshüter leisteten leichtfertig einer Deindustrialisierung der Schweiz Vorschub. Die SNB müsse dringend für „vernünftigere“ Währungsverhältnisse und mehr Planungssicherheit sorgen. Gleichzeitig entrüsten sich Vertreter der Finanzindustrie über die mit der Aufhebung des Mindestkurses eingeführten Negativzinsen. Manche der Kritiker erhoffen sich von der am nächsten Donnerstag anstehenden geldpolitischen Lagebeurteilung der SNB Linderung oder gar einen neuen Mindestkurs.

Über längere Zeit nicht stabil

In gewissem Sinn ist das SNB-Direktorium zum Opfer des mehr als dreijährigen Erfolgs ihres Mindestkurses geworden. Obwohl dieser schon zu Beginn als außergewöhnliche und temporäre Maßnahme zum Abdämpfen eines extremen Wechselkursschocks deklariert worden war, gewöhnten sich viele Marktteilnehmer nur zu gerne daran, dass die SNB ihnen einen großen Teil des Währungsrisikos abnahm und Planungssicherheit bot.

Doch die an Beiträgen und Beispielen reiche ökonomische Literatur zu Währungsunionen und Wechselkursen weist schon lange darauf hin, dass quasifixe Wechselkurssysteme inhärent instabil sind. Der enorme Druck auf die temporäre Untergrenze zeigte dies beispielhaft, aber auch die Krise des mit Bandbreiten operierenden Europäischen Währungssystems Anfang der 1990er Jahre.

Führen temporäre Wechselkursgrenzen dazu, dass sich ihre Hüter gegen eine vom Markt erwartete Abwertung stemmen müssen, gehen der Zentralbank irgendwann die Währungsreserven aus. Soll hingegen die Währung geschwächt werden, werden dazu schnell Interventionen notwendig, welche die Bilanz der Zentralbank übermäßig aufblähen. Je größer die Bilanz wird, umso schwieriger wird es für die Währungshüter, sich schnell genug gegen aufkeimende Inflation zu wehren. Gleichzeitig werden die bei einer künftigen Aufwertung drohenden Verluste auf Fremdwährungsbeständen immer größer.

Auch wenn die SNB theoretisch unbeschränkt Geld drucken kann, sind die damit verbundenen drohenden Bilanzverluste nicht „gratis“. Sie verhindern Gewinnausschüttungen und machen allenfalls gar Kapitaleinschüsse notwendig. Nachdem die SNB ihre Bilanz bereits auf das international hervorstechende Niveau von knapp 80 Prozent der Wirtschaftsleistung hatte anschwellen lassen, fürchtete sie, dass sie im Schlepptau der angekündigten ultraexpansiven geldpolitischen Lockerung der EZB zu einem Anschwellen auf ein Vielfaches gezwungen würde. Deshalb entschied sie sich Mitte Januar – wohl gerade noch rechtzeitig – zur Rückkehr zu flexiblen, vom Markt bestimmten Wechselkursen und einer eigenständigen Geldpolitik.

Hongkong setzt auf den Dollar

Dabei steht die Schweiz vor dem gleichen geldpolitischen Trilemma wie Griechenland oder Hongkong: Von den drei Zielen freier Kapitalverkehr, eigenständige, auf die Stabilisierung des Preisniveaus ausgerichtete Geldpolitik und fester Wechselkurs kann eine Zentralbank gleichzeitig nur zwei verwirklichen. Für kleine offene Volkswirtschaften stellt sich deshalb die Frage besonders dringend, ob sie lieber ihre Währung fest und dauerhaft an eine andere binden oder diese gleich übernehmen sollen – oder ob sie besser eine eigenständige Geldpolitik mit flexiblen Wechselkursen führen wollen. Hongkong hat seinen Hongkong-Dollar seit 1983 fest an den US-Dollar gekoppelt, Dänemark und Estland haben ihre Kronen zuerst fest an die Deutsche Mark und dann an den Euro gebunden; Estland hat Anfang 2011 den Euro ganz übernommen, wie Griechenland schon 2001. Schweden und die Schweiz votierten für geldpolitische Unabhängigkeit.

Die Beispiele sind erhellend. Eine feste Bindung schützt den Exportsektor vor großen Wechselkursschwankungen gegenüber der wichtigsten Handelswährung, bedingt aber große Flexibilität der realen Wirtschaft, da die Anpassung an externe Schocks nur noch über Veränderungen von Preisen, Löhnen und der Produktivität erfolgen kann. Hongkong und Estland haben gezeigt, dass dies in sehr flexiblen Volkswirtschaften mit eisernem politischem Willen möglich ist. Finnland bekundet derzeit gerade Mühe mit einer neuen Anpassung, und Griechenland illustriert, in welches Desaster der Beitritt zu einer Währungsunion führen kann.

Entwicklung zum Dollar in unterschiedlichen Wechselkurssystemen
Entwicklung zum Dollar in unterschiedlichen Wechselkurssystemen

Zu den Erkenntnissen der Theorie optimaler Währungsräume gehört auch, dass die Geldpolitik zwar nominale Wechselkurse halten, aber reale Wechselkurse kaum dauerhaft beeinflussen kann. Sind Wechselkurse fix, müssen Anpassungen über Inflationsdifferenzen erfolgen. Feste Wechselkurse empfehlen sich dann, wenn die beteiligten Volkswirtschaften strukturell und kulturell relativ ähnlich sind und weniger unter realen als unter größeren monetären Schocks leiden. Eine Anbindung kann auch helfen, wenn eine Zentralbank wenig stabilitätspolitische Glaubwürdigkeit besitzt. Dafür verliert sie die Möglichkeit, eine auf das Land zugeschnittene Politik zu betreiben.

Reale Nachfrageschocks können mit flexiblen Wechselkursen und einer eigenständigen Geldpolitik besser aufgefangen werden. Flexible Wechselkurse empfehlen sich in normalen Zeiten auch dann, wenn die eigene Währung eine gute Reputation hat und ihre Volkswirtschaft von einem „Zinsvorteil“ profitieren kann. Für flexible Wechselkurse sprechen eine stärkere finanzielle Integration und ein wichtiger Finanzplatz. All dies trifft auf die Schweiz zu. Doch ein eigenständiger Franken ist eben auch attraktiv als „sicherer Hafen“; er ist eine strukturell starke Währung, deren Wert von der Kaufkraftparität für längere Zeit abweichen kann.

Singapur kaum Vorbild

Selbst wenn die SNB auf flexible Wechselkurse und eine unabhängige Geldpolitik setzt, muss sie in einem internationalen Umfeld agieren, das derzeit durch eine extreme Niedrigzinspolitik in den großen Währungsräumen geprägt ist. Das Zinsinstrument ist in seinem gegenwärtigen negativen Bereich praktisch ausgereizt. Auf der Suche nach anderen Möglichkeiten, um den Franken zu schwächen, wird deshalb gelegentlich auf Singapur verwiesen.

Singapurs Währungsbehörden verfolgen seit Jahrzehnten eine Politik, die offiziell Preisstabilität über die Beeinflussung des Wechselkurses sicherstellen will. Dafür orientiert sich die Singapurer Zentralbank am nominalen handelsgewichteten Wechselkurs, der sich innerhalb einer Bandbreite bewegen soll, die von den Währungshütern regelmäßig neu definiert wird. Zwischendurch hält sie den Singapur-Dollar durch hohe Interventionen im gewünschten Bereich.

Wie gingen Hongkong und Singapur mit der Anpassung um?
Wie gingen Hongkong und Singapur mit der Anpassung um?

Der Erfolg dieses Singapurer „managed floating“ ist insofern schwer zu beurteilen, als die Zentralbank keine konkreten Angaben zu Kursband und Interventionen macht. Längerfristig gesehen scheint sie es darauf abgesehen zu haben, die Singapurer Währung mit umfangreichen Interventionen zu schwächen. Sie hat dabei hohe Devisenbestände erworben, welche die Singapurer Staatsfonds vermehrten. Ihre Politik führte verschiedentlich zu Preisschüben. Zudem dürfte sie nur deshalb einigermaßen funktioniert haben, weil der Singapur-Dollar keine international genutzte Währung wie der Franken ist.

Im Rahmen einer gelenkt-flexiblen Wechselkurspolitik mit Deviseninterventionen wie in Singapur könnte die SNB allenfalls überschießende Kursreaktionen abdämpfen, aber sie könnte den Franken nicht dauerhaft schwächen, ohne eine kontinuierliche Aufblähung der SNB-Bilanz zu riskieren.

„Chinesische“ Notfallmedizin

Die negativen Zinsen, welche die SNB eingeführt hat, stellen das traditionelle Zinsdifferenzial des Frankens zum Euro wieder her und helfen mittelfristig, den Franken zu schwächen. Würden sie aufgehoben, bevor die Zinsen im Euroraum wieder steigen, würde der Franken noch stärker. Umfangreiche, anhaltende Interventionen zur Schwächung des Frankens oder gar die Einführung eines neuen Mindestkurses kämen für die SNB wohl nur infrage, wenn sich die Situation deutlich verschlechterte.

Bei durch Schocks wie einen „Grexit“ ausgelösten großen Fluchtbewegungen in den Franken stünde wohl – wie derzeit auch in Griechenland – eher der dritte Teil des geldpolitischen Trilemmas zur Disposition. Dann könnte es zum Griff in den vor allem für den internationalen Finanzplatz gefährlichen „Giftschrank“ kommen, der „chinesische Medizin“ in Form von verschiedenen Beschränkungen des freien Kapitalverkehrs enthält. Diese könnten jedoch nicht von der SNB alleine verschrieben werden und sind im internationalen Frankenmarkt auch nur bedingt wirksam.

Sosehr der vor allem zum Euro sprunghaft erstarkte Franken die Schweizer Exportindustrie auch schmerzt, eine feste Bindung des Frankens an den Euro mit all seinen „griechischen“ Problemen kann gegenwärtig kaum eine ernsthafte Option sein. Auf die unverhoffte Aufgabe des Mindestkurses haben die Märkte vorerst mit einer von der Kaufkraft her gesehenen enormen Überbewertung reagiert.

Es ist zu erwarten, dass diese sich mittelfristig wieder etwas korrigieren wird. Angesichts der wenig attraktiven anderen Optionen wäre ein Stillhalten der SNB an ihrer Lagebeurteilung diese Woche wohl kein schlechtes Zeichen. Von einer leichten Disinflation im Inland sollte sie sich nicht beunruhigen lassen; sie erleichtert der Wirtschaft die Anpassungsleistung.

Darüber hinaus ist nun aber in erster Linie die Schweizer Wirtschaftspolitik gefordert. Sie sollte in Sachen Standortattraktivität mehr Planungssicherheit bieten und ihren Beitrag dazu leisten, damit die Schweizer Wirtschaft keine „griechischen Probleme“ kriegt.