Nationalbankpräsident Thomas Jordan erklärt, wieso er den Mindestkurs für nicht mehr nachhaltig hielt. Foto: Karin Hofer / NZZ

„Was wir jetzt beobachten, ist ein massives Überschießen“

von Peter A. Fischer / 17.01.2015

Den Franken hält der Präsident der Schweizerischen Nationalbank, Thomas Jordan, aktuell für deutlich überbewertet und er verteidigt das Ende der Mindestkurspolitik. Ein Festhalten hätte riesige Interventionen notwendig gemacht und die Notenbankbilanz massiv aufgebläht. „Die Aufgabe des Mindestkurses war unvermeidlich“, sagt Jordan im Interview mit NZZ-Wirtschaftsressortleiter Peter A. Fischer und Redakteur Thomas Fuster.

Herr Jordan, die Nationalbank hat entschieden, den Mindestkurs gegenüber dem Euro aufzugeben. Ist das nun ein dauerhaftes Bekenntnis der SNB zu flexiblen Wechselkursen, oder werden Sie womöglich schon bald einen neu konzipierten Mindestkurs ankündigen?

Thomas Jordan: Wir haben uns vom Mindestkurs verabschiedet. Wir werden aber bei unseren Entscheidungen die Wechselkurssituation insgesamt weiterhin berücksichtigen und werden, wenn notwendig, am Devisenmarkt intervenieren.

Was war der entscheidende Grund, der die SNB dazu bewogen hat, ihre Mindestkurspolitik wieder aufzugeben?

Wir haben über längere Zeit intensiv darüber diskutiert, unter welchen Bedingungen der Mindestkurs wieder aufgehoben werden sollte. Der zentrale Grund war, dass divergierende Entwicklungen in den großen Währungsräumen dazu führten, dass eine Verteidigung des Mindestkurses nicht mehr sinnvoll war und nur noch mit ganz großen Interventionen hätte durchgesetzt werden können. Das hat sich in den letzten zwei Wochen zusehends klar gezeigt. Hätte die Nationalbank die Mindestkurspolitik einfach weitergeführt und über Monate oder Jahre hinweg ihre Bilanz weiter aufgebläht, dann hätte sie riskiert, in der längeren Frist die Kontrolle über die monetären Bedingungen zu verlieren.

Sie haben den Entscheid, den Mindestkurs aufzugeben, eine Woche vor der erwarteten Bekanntgabe eines Quantitative Easing der Europäischen Zentralbank getroffen. Das ist wohl kaum ein Zufall?

Ich habe davon gesprochen, dass alle Signale auf eine immer größere Divergenz zwischen der geldpolitischen Ausrichtung der großen Währungsräume hindeuten. Unter solchen Bedingungen wären die Zweifel über die Glaubwürdigkeit und den Sinn des Mindestkurses im Markt weiter gewachsen.

Ist Ihnen also die Verteidigung des Mindestkurses schlicht zu teuer geworden? Haben unbegrenzte Interventionen auch ihre Grenzen?

Hohe Interventionen sind so lange sinnvoll, wie ihr Zweck gerechtfertigt und nachhaltig ist. Das war jetzt nicht mehr der Fall.

Nach dem SNB-Entscheid bildeten sich Schlangen vor Schweizer Wechselstuben.
Hat das Direktorium diesen Entscheid gemeinsam getroffen?

Selbstverständlich. Wir treffen immer alle Entscheide gemeinsam, nach intensiver Diskussion.

Noch am Montag hat aber Herr Danthine (Jean-Pierre Danthine ist Vizepräsident des SNB-Direktoriums, Anm.) den Mindestkurs verteidigt.

Die Kommunikation eines solchen Ausstiegs ist eine sehr delikate Angelegenheit. Würde man vorher signalisieren, dass eine solche Politikänderung in Erwägung gezogen wird, würde dies größte spekulative Attacken auf den Mindestkurs auslösen, die teuer zu stehen kämen.

Kritiker bemängeln, mit der überraschenden Kehrtwende habe die SNB ihre Glaubwürdigkeit ramponiert.

Ich glaube, die Nationalbank ist dann glaubwürdig, wenn sie jene Entscheide trifft, die in der mittleren und langen Frist notwendig sind. Hätte die Nationalbank trotz der Einsicht, dass ein Aufrechterhalten des Mindestkurses nicht mehr nachhaltig ist, den Entscheid vertagt, hätte das ihre Glaubwürdigkeit beschädigt. Dass die Aufgabe des Mindestkurses nun für viele schmerzhafte Folgen hat und zu Unmut führt, dafür habe ich volles Verständnis. Wir müssen jetzt erklären, wieso die Aufgabe unvermeidlich war und wir sie so treffen mussten.

Viele Marktteilnehmer haben nicht mit einem so radikalen Ende des Mindestkurses gerechnet. Wieso haben Sie sich nicht für einen etappenweisen Ausstieg oder eine Orientierung an einem Währungskorb entschieden?

Diese Alternativen hätten das Grundproblem nicht gelöst, sondern dem Markt signalisiert, dass Veränderungen anstehen und die Aufrechterhaltung eines Mindestkurses nicht nachhaltig ist. Es ist praktisch unmöglich, stufenweise zurückzugehen, weil dann der Markt dazu eingeladen wird, gegen die Nationalbank zu spekulieren – und man schließlich dennoch aussteigen muss.

Wenn solche quasifixen Wechselkursregime nicht funktionieren, wäre dann eine fixe Anbindung an den Euro für Sie eine alternative Option gewesen?

Eine dauerhafte Anbindung an den Euro war nie ein Thema. Die Schweiz hat eine unabhängige Währung und eine selbständige Geldpolitik. Der Mindestkurs war von Anfang an als temporäre Massnahme gedacht. Eine fixe Anbindung an den Euro würde nicht dem Mandat der Nationalbank entsprechen.

Könnten die Verwerfungen am Markt so groß werden, dass eine Anbindung an den Euro zu einer Option würde?

Nein. Der Franken ist unsere Währung. Eine Anbindung an eine andere Währung wäre nicht sinnvoll.

Sind Sie überrascht von der Heftigkeit der Reaktion der Märkte?

Uns war bewusst, dass wir einen sehr weitreichenden Entscheid treffen. Die Märkte sind im Moment stark verunsichert, was verständlicherweise zu mehr Volatilität geführt hat. Wir stellen ein großes Überschießen der Kursbewegungen fest und denken, es wird einige Zeit dauern, bis die Märkte zu geordneteren Verhältnissen zurückkehren.

Sorgen Sie die Auswirkungen Ihres Entscheides auf die Unternehmen nicht?

Die Nationalbank hat lange Zeit mit dem Mindestkurs Risiken für die Wirtschaft auf ihre Bilanz genommen. Uns ist bewusst, dass es schwierig ist, wenn diese Planungssicherheit nun weggefallen ist. Das ist im Moment für die Wirtschaft sehr schmerzhaft. Aber irgendwann musste der Mindestkurs sowieso wieder aufgehoben werden. Ich vertraue darauf, dass die Wirtschaft jetzt nicht überreagiert.

Die Erstarkung des Frankens ist wiederum ein Schock für die Wirtschaft und wird das Wachstum dämpfen. Was ist heute anders als 2011, als der Mindestkurs eingeführt wurde?

2011 sind wir aus einer großen Finanz- und Wirtschaftskrise gekommen, gleichzeitig hatten wir eine starke Aufwertung und große Verwerfungen in der Euro-Zone. Seither hatte die Schweizer Wirtschaft dreieinhalb Jahre Zeit, sich anzupassen. Sie ist heute in einer wesentlich besseren Verfassung. Das zeigen die guten Exportzahlen, das Wirtschaftswachstum und die Beschäftigungslage.

Man kann Ihre Maßnahme auch als Misstrauensvotum gegenüber der Geldpolitik der EZB werten. Macht das den Franken für Anleger, die aus dem Euro flüchten wollen, nicht erst recht attraktiv?

Nein, der Franken ist nach Aufhebung des Mindestkurses für Anleger äußerst unattraktiv. Wir haben nun eine deutlich überbewertete Währung, und die Anleger sind erst noch mit deutlich negativen Zinsen konfrontiert.

Die Ankündigung von Negativzinsen scheint bisher aber wenig Sichtbares bewirkt zu haben.

Die negativen Zinsen sind ein sehr wirksames Instrument. Die ganze Geldpolitik funktioniert ja über die Veränderung der Zinsen. Neu ist, dass die Zinsen bis zu einem bestimmten Ausmaß auch in den negativen Bereich gedrückt werden können. Unsere Zinssenkung macht das Halten von Franken gegenüber dem Euro oder Dollar deutlich teurer. Die negativen Zinsen werden über die Zeit stark wirken. Jeder Investor, der Franken hält, bezahlt für jeden Tag, während dessen er diese Position hält, negative Zinsen. Irgendwann muss er sich überlegen, ob diese Carry-Costs gerechtfertigt sind oder ob es nicht besser ist, in eine andere Währung zu gehen.

Sie erhoffen sich also, dass sich der Franken wieder abschwächt.

Was wir jetzt beobachten, ist ein massives Überschießen. Der Franken ist auf dem derzeitigen Niveau stark überbewertet gegenüber allen Währungen. Der Markt wird nach und nach feststellen, dass diese Überbewertung nicht gerechtfertigt ist.

Kann eine Notenbank überhaupt den Wechselkurs in eine andere Richtung drehen?

Wir beobachten die Situation auf dem Devisenmarkt, und wenn es notwendig werden sollte, werden wir auch in Zukunft auf dem Devisenmarkt aktiv sein. Aber wir haben keinen Mindestkurs mehr, wir betrachten nun die Situation insgesamt.

Wie fällt rückblickend Ihre Erfolgsbilanz für den Mindestkurs aus? Würden Sie diese Politik mit dem Wissen von heute erneut einführen?

Es ist zu früh, eine definitive Bilanz zu ziehen. Aber ich denke, der Mindestkurs hat der Schweiz große Dienste geleistet. Er wurde in einer Phase extremer Verwerfungen eingeführt. Der Franken ist in kurzer Zeit von 1,60 Franken gegenüber dem Euro auf Parität gegangen. Der Mindestkurs hat einen Teil dieser massiven Überbewertung korrigiert. Die Wirtschaft hatte Zeit, sich auf diese Verhältnisse einzustellen. Der Mindestkurs hat die Wirtschaft stabilisiert. Doch jetzt sind wir in eine andere Situation geraten. Und die Nationalbank kann nicht alle wünschbaren Bedingungen jederzeit erfüllen. Es ist besser, das rechtzeitig einzusehen, als später einen viel größeren Schock zu generieren.

Die Aufhebung des Mindestkurses wird nun die Wirtschaft bremsen. Gleichzeitig hat sich der Erdölpreis gesenkt, was einem Konjunkturimpuls gleichkommt. Hat das Ihren Entscheid erleichtert?

Wir haben nicht einzelne Aspekte übergewichtet, sondern eine Gesamtbeurteilung vorgenommen. Ein tieferer Erdölpreis ist eher gut für die Weltwirtschaft und unterstützt auch die Schweizer Wirtschaft. Er hat aber dämpfende Wirkung auf das Preisniveau.

Soll man als Notenbank durch diese Energiepreise hindurchschauen und sich ausschließlich auf die weniger volatile Kerninflation konzentrieren?

Insgesamt glaube ich, dass die großen Bewegungen der Rohwarenpreise zwar kurzfristig einen starken Einfluss auf das Preisniveau haben. Die Geldpolitik sollte aber mittelfristig ausgerichtet sein und sicherstellen, dass die Inflationserwartungen stabilisiert werden können.

Wenn nun wegen des starken Frankens die Importpreise sinken und das Preisniveau fällt, verstärkt das nicht die Gefahr einer Deflation?

Das kommt darauf an. Es gibt immer kurzfristige Bewegungen nach oben und nach unten. Wichtig ist, dass es nicht Entwicklungen gibt, die die Erwartungen verändern. Zentral für die Geldpolitik ist, dass es nicht zu einer anhaltenden Entwicklung kommt, welche die Inflation immer mehr nach unten drückt.

Die Aussicht auf Zinserhöhungen sind nun wohl in noch weitere Ferne gerückt. Macht das auf dem Hypothekenmarkt zusätzliche makroprudenzielle Maßnahmen notwendig?

Nach Aufhebung des Mindestkurses und Einführung der Negativzinsen müssen wir davon ausgehen, dass die Zinsen in der Schweiz auf längere Zeit tief bleiben werden. Wir erwarten aber bei den Hypothekarzinsen keine deutlichen Zinssenkungen, weil die Zinsen schon tief sind. Die Banken müssen sehr vorsichtig sein bei der Vergabe von Hypotheken, das haben wir immer gesagt. Wir werden den Markt weiter genau beobachten und falls nötig makroprudenzielle Maßnahmen ergreifen.

Warum wurde anstelle einer weiteren Senkung der Negativzinsen nicht der dazugehörende Freibetrag korrigiert?

Der Freibetrag bleibt ein Instrument, das die Nationalbank benützen kann. Die große Wirkung kommt aber über den Negativzins. Die Höhe dieses Negativzinses definiert die Bedingungen für den Geld- und Interbankenmarkt. Der Freibetrag führt dazu, dass das Bankensystem nicht vollständig von den Negativzinsen betroffen ist.

Einige Banken spekulieren bereits über die Einführung von Kapitalverkehrskontrollen. Unter welchen Bedingungen wäre ein solcher Schritt denkbar?

Ich halte das heute für keine realistische Option.

Was bedeutet die Aufgabe des Mindestkurses aus Ihrer Sicht für die Wirtschaftspolitik der Schweiz?

Die Situation ist für die Wirtschaft deutlich schwieriger geworden. Die Unternehmen müssen sich auf die neue Situation einstellen. Ganz wichtig ist, dass wir gute wirtschaftspolitische Rahmenbedingungen haben, die es den Unternehmen ermöglichen, sich anzupassen und ihre Wettbewerbsfähigkeit zu erhalten.

Wie wichtig ist in diesem Zusammenhang die Lösung von Steuerfragen und des bilateralen Verhältnisses zur EU?

Der Marktzugang ist für die Exportwirtschaft sehr wichtig. Die Möglichkeit, in Zukunft aus der Schweiz heraus zu exportieren, bleibt ein ganz wichtiger Punkt für eine kleine offene Volkswirtschaft wie die Schweiz.

Teile der Wirtschaft – etwa der Tourismus – fordern nun flankierende Massnahmen. Wie sehen Sie das?

Es ist nicht an mir, das zu beurteilen. Und ich glaube, dass es auch etwas früh ist. Man sollte jetzt abwarten, wie die Situation sich entwickelt.

Die SNB beendet nun ein unkonventionelles Instrument. Ist das ein Signal an die Märkte oder andere Zentralbanken, dass ein Ausstieg kommen muss?

Ich kann keine Aussage für die anderen machen. Aber es ist sicher so, dass mit der Geldpolitik nicht alle Probleme in dieser Welt gelöst werden können. Die Geldpolitik kann nicht alle makroökonomischen Bedingungen auf alle Ewigkeit kontrollieren, auch wenn wir das gerne möchten. Die Geldpolitik kann über kurze Zeit Entwicklungen abfedern, aber sie kann nicht alle wünschbaren Bedingungen erfüllen. Es ist gut, wenn man sich dessen bewusst ist.