Wie Zuckerberg & Co. eine kapitalistische Klassengesellschaft zementieren

von Christiane Hanna Henkel / 11.12.2014

Eigentlich ein Relikt aus den frühen Jahren des US-Aktienmarktes, erleben Titel mit unterschiedlichem Stimmrecht derzeit in New York eine Renaissance. Vor allem die Gründer von Technologieunternehmen wollen sich so ihren Einfluss sichern, berichtet NZZ-Korrespondentin Christiane Hanna Henkel aus New York.

Man sollte meinen, dass an einem der ältesten, wohl effizientesten und professionellsten Börsenplätze der Welt wie New York die einfache Regel „Eine Aktie, eine Stimme“ gilt. Auch könnte man erwarten, dass Gründerfamilien, die sich durch mit überproportionalen Stimmrechten ausgestattete Valoren ihren Einfluss sichern, eine Erscheinung der Vergangenheit sind. Doch das Gegenteil ist der Fall: Firmen, deren Aktien mit unterschiedlichem Stimmrecht ausgestattet sind, haben derzeit Aufwind. Vor allem Börsen-Debütanten aus dem Technologiebereich optieren seit ein paar Jahren für duale Aktienstrukturen, darunter Facebook, LinkedIn, Zynga, Groupon und Zillow.

Welle im Silicon Valley

Die Gründer, wie etwa Mark Zuckerberg von Facebook, wollen sicherstellen, dass sie ihre Visionen in einem angemessenen Zeitrahmen umsetzen könne, ohne dabei von oftmals in kurzfristigen Zeiträumen denkenden Investoren unter Ertragsdruck gesetzt zu werden. Dieser Trend wird wohl auch noch einige Zeit anhalten. Risikokapitalgeber aus dem Silicon Valley etwa berichten, dass sich kaum noch ein Gründer eines Technologieunternehmens das Zepter aus der Hand nehmen lässt und es Usus geworden ist, dass sie sich über duale Aktienstrukturen im Falle eines Börsengangs auch in einem notierten Unternehmen die Macht sichern.

Rund 8,9 Prozent oder 267 der im Russell-3000-Index enthaltenen 3000 Firmen – sie repräsentieren rund 98 Prozent aller in den USA börsenotierten Unternehmen – verfügen gemäß der Beratungsgesellschaft Institutional Shareholder Services (ISS) über ein mit unterschiedlichen Stimmrechten ausgestattetes Aktienkapital. Vor rund zwei Jahren waren es 6,8 Prozent bzw. 204 Unternehmen gewesen.

Vorläufer der derzeitigen Welle war der IT-Konzern Google, der sich bei seinem Börsengang im Jahr 2004 für eine duale Aktienstruktur entschied. Und Anfang dieses Jahres wurde die daraus resultierende starke Stellung der beiden Gründer, Larry Page und Sergey Brin, nochmals untermauert. Google emittierte zudem im Frühjahr stimmrechtslose Aktien, um diese zur Entlohnung von Mitarbeitern und als „Währung“ für Akquisitionen einzusetzen.

Auch Investorenlegende Warren Buffett nutzt eine Zwei-Klassen-Aktien-Struktur.
Dass Firmen ihre Titel mit unterschiedlichen Stimmrechten ausstatten, ist nicht neu. Traditionell haben in den USA etwa Medienunternehmen wie The New York Times, The Washington Post – die gleichnamige Zeitung ist mittlerweile von Amazon-Gründer und -Chef Jeff Bezos aufgekauft worden – oder New Corp. solche Konstruktionen gewählt. Hier wollten die Zeitungsgründer den publizistischen Kurs ihrer Medien vor dem Einfluss der Investoren schützen. Auch beim Autohersteller Ford oder beim Sportartikelkonzern Nike etwa haben sich die Gründer bzw. deren Nachfolgefamilien mit überproportional ausgestatteten Stimmrechten einen großen Einfluss gesichert. Auch bei der Beteiligungsgesellschaft Berkshire Hathaway hat sich Gründer und Investorenlegende Warren Buffett über eine Zwei-Klassen-Aktien-Struktur seinen Einfluss gesichert.

Dabei waren Aktien mit unterschiedlichem Stimmrecht lange in den USA mehrheitlich verboten. Nachdem die New York Stock Exchange (NYSE) in den zwanziger Jahren solche Aktienstrukturen als unerwünscht klassifiziert hatte, verbot sie im Jahr 1940 die Emissionen stimmrechtloser Aktien ganz. Damit konnten weder Börsen-Debütanten solche Strukturen wählen, noch war es bereits börsennotierten Firmen erlaubt, ihre Aktienstruktur zu verändern. Als in den achtziger Jahren dann eine Welle feindlicher Übernahmen über Corporate America einbrach, wurden Forderung nach dualen Aktienstrukturen laut. Damit wollte man sich gegen die Corporate-Raider oder „Heuschrecken“ schützen. Um ein Abwandern von Firmen oder Börsen-Debütanten an die damals noch junge Technologiebörse Nasdaq zu verhindern, lockerte die NYSE später ihre Regelungen. Seitdem können Firmen, die neu an die Börsen in New York kommen, solche Strukturen wählen.

Laute Kritik

Im Bereich Corporate Governance tätige Beratungsfirmen wie ISS kritisieren das. Der größte Pensionsfonds in den USA, California Public Employees’ Retirement System (Calpers), hat angedroht, solche Firmen zu boykottieren; ein Entscheid steht aber noch aus. Und Aktivisten-Investoren gehören ebenfalls zu den Kritikern. „In einer rationalen Welt wären duale Aktienstrukturen – die ein unerhörter Betrug sind – für notierte Firmen verboten“, schrieb Carl Icahn jüngst in seinem Blog. Doch die Kritik hat bisher keine breit und heftig geführte Debatte auslösen können. Generell, so wird argumentiert, könne der Börsenplatz New York wegen seiner Liquidität, der Professionalität der Anleger und der gesetzlich verankerten Schutzbestimmungen für die Aktionäre sich Firmen mit einer solchen dualen Aktionärsstruktur „leisten“.

Das entspricht nicht zuletzt auch den Interessen der Börsenbetreiber, die verstärkt Börsen-Debütanten aus Asien anwerben und sich damit gegen konkurrierende Börsenbetreiber wie Hongkong oder Singapur durchsetzen konnten; an den beiden letztgenannten Börsenplätzen sind duale Aktienstrukturen verboten. Der chinesische Betreiber digitaler Marktplätze, Alibaba, entschied sich aus diesem Grund dann auch gegen Hongkong und feierte seinen Börsengang – es war der größte der Welt – lieber in New York. Zwar hat Alibaba nur eine Klasse von Aktien emittiert. Der Gründer Jack Ma aber hat sich zusammen mit ein paar weiteren Mitarbeitern über eine rechtliche Sonderkonstruktion weitreichende Rechte zugesichert. Zudem sind die Aktionäre eigentlich gar nicht an Alibaba, sondern nur an einer juristischen Konstruktion beteiligt. Die rechtliche Unsicherheit ist entsprechend hoch.

Begehrte Alibaba-Aktien

Das Beispiel Alibaba zeigt, dass die Anleger offenbar derzeit bereit sind, höhere Risiken einzugehen und auf Mitspracherechte zu verzichten, wenn sie als Gegenzug die Möglichkeit bekommen, an einer potenziellen Erfolgsgeschichte teilzuhaben. Deren Ende ist allerdings noch nicht geschrieben, und eine abschließende Bewertung des Trends hin zu Aktien mit unterschiedlichem Stimmrecht steht aus.