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Chartbook zur EZB

Wir schaffen das.

von Lukas Sustala / 10.03.2016

Vor einem Jahr hat die Europäische Zentralbank im großen Stil damit angefangen, Staatsanleihen zu kaufen. „Quantitative Easing“ oder „QE“ heißt diese Politik des virtuellen Gelddruckens. Realwirtschaftlich aber ist wenig passiert. EZB-Präsident Mario Draghi betont trotzdem, dass die EZB noch über die Macht verfüge, die Eurozone wirtschaftlich voranzubringen. Das Chartbook zu einem Jahr QE lässt Skepsis aufkommen. Die EZB hat am Donnerstag eine Reihe von Maßnahmen(1) The interest rate on the main refinancing operations of the Eurosystem will be decreased by 5 basis points to 0.00%, starting from the operation to be settled on 16 March 2016. (2) The interest rate on the marginal lending facility will be decreased by 5 basis points to 0.25%, with effect from 16 March 2016. (3) The interest rate on the deposit facility will be decreased by 10 basis points to -0.40%, with effect from 16 March 2016. (4) The monthly purchases under the asset purchase programme will be expanded to €80 billion starting in April. (5) Investment grade euro-denominated bonds issued by non-bank corporations established in the euro area will be included in the list of assets that are eligible for regular purchases. (6) A new series of four targeted longer-term refinancing operations (TLTRO II), each with a maturity of four years, will be launched, starting in June 2016. Borrowing conditions in these operations can be as low as the interest rate on the deposit facility. gesetzt.

Die reinste Form des Wahnsinns ist es, immer und immer dasselbe zu tun und auf unterschiedliche Ergebnisse zu hoffen. Das soll niemand Geringerer als Albert Einstein als Erster gesagt haben – oder der angelsächsische Generalzitategeber Mark Twain, je nachdem, wen man fragt.

Ähnlich uneinig sind sich Volkswirte darüber, was die Europäische Zentralbank tun oder lassen soll, um die europäische Wirtschaft mit der Geldpolitik noch anzukurbeln.

725 Milliarden Euro später

Vor genau einem Jahr hat die EZB damit angefangen, monatlich 60 Milliarden Euro in die Anleihenmärkte zu stecken. „Endlich“, frohlockten damals angelsächsische Ökonomen. Denn die EZB folgte damit dem Vorbild der US-Notenbank Federal Reserve. 725 Milliarden Euro später – um so viel ist die Bilanz der EZB heute größer als noch vor einem Jahr – sind die Ergebnisse aber ernüchternd.

Die Inflation bleibt niedrig

Die Inflation – das zentrale quantitative Ziel der EZB – ist deutlich niedriger als von den Währungshütern in Frankfurt gewünscht. „Nahe, aber unter zwei Prozent“ soll sie sein. Zuletzt ist die Teuerungsrate aber wieder negativ gewesen. Ann-Katrin Petersen von Allianz Global Investors warnt, „dass die EZB ihre Glaubwürdigkeit verliert, wenn die Inflation so deutlich unter dem Ziel bleibt“.

Doch zugleich gibt es einen klaren „Schuldigen“ an der Inflationsmisere. Öl ist aktuell so günstig wie seit Jahren nicht. Ohne den volatilen Ölpreis gerechnet ist die Inflationsrate tatsächlich stabiler. Dabei kann sich auch bei der EZB niemand einen deutlich höheren Ölpreis wünschen, denn für die Öl-Importeure der Eurozone ist das günstige Öl ein wahrer Segen. Allerdings ist auch das Wachstum in der Eurozone relativ verhalten – auch nach 725 Milliarden Euro Geldflut.

2012 hatte Mario Draghi noch die Investoren mit den Sätzen überzeugt: „The ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.“ Doch wenn es um die Ankurbelung von Wachstum und Inflation geht, dann glauben nur noch wenige an die Versprechen aus Frankfurt. Auch die langfristigen Zinsen sind drastisch gesunken – ein untrügliches Zeichen dafür, dass kaum jemand mit höheren Inflationsraten rechnet.

Was also bleibt zu tun?

Wenn der EZB-Rat heute die weitere Geldpolitik für die Eurozone beschließt, wäre alles andere als eine Zinssenkung eine große Überraschung. Investoren erwarten eine weitere Verschärfung des Strafzinses für Banken. Geldhäuser, die bei der EZB Geld bunkern, müssen bereite 0,3 Prozent Strafzins pro Jahr zahlen. Das könnte auf 0,4 Prozent erhöht werden.

Zugleich erwarten einige Analysten und Ökonomen auch eine Ausweitung des Anleihenkaufprogramms – schon wieder. Denn bereits im vergangenen Jahr wurde es in seiner Laufzeit ausgeweitet – statt im September 2016 soll es jetzt im März 2017 auslaufen. Das anvisierte Ende könnte noch einmal nach hinten verschoben werden.

Wie der Ökonom Frederik Ducrozet zeigt, gibt es freilich auch andere – effektivere – geldpolitische Schritte. Doch die sind politisch umstritten oder technisch für die EZB mit den nationalen Notenbanken und dem rechtlichen Rahmen schwer umzusetzen, etwa das viel zitierte „Geld aus dem Helikopter“. Zinssenkungen und eine längere Laufzeit für QE sind zwar leicht umzusetzen, aber machen das geldpolitische Kraut selbst aus Sicht interventionistischer Ökonomen nicht gerade fett.

Dario Perkins, Ökonom bei Lombard Street Research, warnt vor allem, dass die EZB nicht unbegrenzt das Anleihenkaufprogramm ausweiten kann. Bereits jetzt könnte sie einige Anleihenmärkte „leerkaufen“. In Deutschland etwa besitzt sie schon mehr als ein Drittel der zulässigen Anleihen. Die EZB aber will tunlichst vermeiden, den „Markt“, auf dem sie die Papiere aufkauft, irgendwann zu dominieren. Schließlich würde sie dann wohl das Verbot der „monetären Staatsfinanzierung“ verletzen.

Die Grenzen der Anleihenkäufe
Die Grenzen der Anleihenkäufe

Credits: LSR

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Andreas Treichl, chief executive of Austria’s Erste Bank, told the Financial Times that another cut could encourage financial bubbles, hurt economic growth and create „social disparity“ by penalising savers.

So nebulös die Vorteile der lockeren Geldpolitik oft sind, so augenscheinlich sind die Nebenwirkungen. Andreas Treichl ist einer von mehreren Bankvorständen, die in der Financial Times vor einer weiteren Lockerung warnen, nicht zuletzt wegen möglicher Aktien- oder Immobilienblasen und wachsender Ungleichheit.

Tatsächlich haben die Banken selbst zuletzt eher unter den Negativzinsen gelitten, verdienen die Geldinstitute doch am Einlagen- und Kreditgeschäft. Investoren fragten plötzlich bei wirklich großen Banken wie der Deutschen Bank nach, ob sie ein Umfeld, in dem negative Zinsen Spar- und Investitionsentscheidungen verzerren, unbeschadet überstehen können. Und so sind Bankaktien im Euroraum im Jahr der Staatsanleihenkäufe um fast 30 Prozent abgestürzt. Solche Turbulenzen sind nicht gerade optimal, um die Kreditvergabe in der Eurozone anzukurbeln.

Euro-Wechselkurs: Wir schwächen das.

Nur eines hat die Ankündigung von Quantitative Easing wirklich geschafft. Der Euro ist heute deutlich schwächer als noch 2014. Allerdings bewegt er sich seit einem Jahr gegen den US-Dollar in einem relativ engen Band. Der Ökonom Perkins erwartet, dass Draghi noch mehr versuchen wird, um den Euro zu schwächen: „It’s war between Mr Draghi and the euro. Every time the currency appreciates, the ECB president tries everything he can to pull it back down. Though he would never admit it publicly, the European Central Bank has adopted the exchange rate as an intermediate policy target.“ Neben den vielen Dingen, die die EZB mit den niedrigen Zinsen nicht geschafft hat – die Inflationsrate anzuheben, das Wachstum merklich anzuheben, die (Bank-)Aktienmärkte zu stabilisieren – kann Draghi das am ehesten schaffen: Der Euro dürfte merklich schwächer werden, wenn die EZB heute mehr macht, als die Finanzmarktteilnehmer erwarten. Ob eine schwache Währung der Währungsunion allerdings zu neuer Stärke verhilft, steht auf einem anderen Blatt.

Die ver-rückte Eurozone

Die EZB bleibt damit wohl Gefangene ihrer Politik. Sie agiert mit allen Mitteln, die ihr zur Verfügung stehen. Zählbares ist dabei nach wie vor kaum herausgekommen. Dass Unternehmen die niedrigen Zinsen für Investitionen nutzen, ist in Ländern wie Österreich nicht festzustellen. Stattdessen steigen eher Immobilienpreise und Aktienkurse. Die Banken, die selbst Nutznießer der Politik sein sollen, um die Altlasten der Vergangenheit zu verdauen, geraten durch Negativzinsen ins Straucheln. Wie es ein Vorstandsmitglied einer österreichischen Großbank bei einer Veranstaltung im Februar 2016 formulierte: „Wir geraten immer tiefer in den Abwärtsstrudel. Die Negativzinsen wirken sich dramatisch aus. Aber es ist ja bekannt: Der Weg in die Hölle ist mit guten Vorsätzen gepflastert.“


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