Illustration Sébastien Thibault

Value-Investoren

Wühlen im Bodensatz der Börse

von Werner Grundlehner / 16.08.2016

Anleger lieben Sieger und setzen meist auf Unternehmen, die ein hohes Wachstum ausweisen und deren Aktien gut laufen. Doch das könnte in den nächsten Monaten das falsche Rezept sein.

Value-Investoren, oder auf Deutsch Substanz-Anleger, schlagen auf lange Sicht den Gesamtmarkt. Diese Aussage wird oft gemacht, ist aber schwer überprüfbar – denn erstens ist diese Anleger-Gattung unter den Vermögensverwaltern eher dünn gesät, und zweitens gibt es variierende Ansätze. Gemeinsam ist allen Substanz-Anlegern, dass sie unterbewertete Aktien zum Kauf ausfindig machen wollen – meistens solche, für die man weniger als den Buchwert zahlt.

Nahe dem Zenit

Nach einer langen Hausse notieren viele Indizes wieder nahe ihren Rekordständen. Die Bank Goldman Sachs hat vorgerechnet, dass der massgebende US-Index S&P 500 bezüglich der meisten Bewertungsverhältnisse (wie Kurs/Gewinn, Kurs/Buchwert, Unternehmenswert/Betriebsgewinne) am historischen Maximum kratze. In diesem Umfeld rückt der Value-Ansatz bei vielen wieder auf den Radar – statt Wachstums-Wundern wie Amazon und Google ist dann finanzielle Stabilität gefragt. Erfolgreicher ist diese konservative Strategie auch bei grossen Korrekturen, denn die tief bewerteten Aktien, welche die meisten Anleger gemieden haben, verzeichnen bei einer Marktkrise deutlich tiefere Rückschläge als hoch bewertete Publikumslieblinge.

Die grösste Herausforderung ist es gemäss Georg von Wyss von der Fondsgesellschaft Braun, von Wyss & Müller (BWM), die auf Value-Investitionen spezialisiert ist, aus dem globalen Aktienangebot die wenigen Titel herauszufiltern, welche die Anforderungen erfüllten. Am Anfang würden Titel ausgewählt, weil sie auf den ersten Blick – z. B. aufgrund von Kurs-Gewinn-Verhältnis, Kurs-Buchwert, grossem Kursrückschlag – billig erschienen. Wieso die Aktie einer Firma günstig sei, kann aber viele Gründe haben. Hier beginnt dann die Analyse: Warum verdient das Unternehmen im Moment wenig? Ist das zyklisch bedingt? Muss das Management gerade ein Problem lösen? Solche Aspekte verdeckten oft die grundsätzliche Attraktivität einer Firma und seien daher nicht in den Konsensschätzungen der Analytiker erkennbar, führt von Wyss aus. Eigentlich sei aber jeder analytisch vorgehende Anleger ein Value-Investor, fügt Thomas Heller, Anlagestratege der Schwyzer Kantonalbank, an. Es sei doch immer die Grundidee, Aktien zu finden, die vom Markt aus irgendeinem Grund zu günstig bewertet würden – so wie man auch hoch bewertete Titel, die den Zenit erreicht hätten, erkennen und verkaufen wolle.

Eine ruhige Hand vonnöten

Jüngst hat auch die UBS eine Lanze für Substanz-Anlage gebrochen. Eine Studie zeigt, dass die Bewertungsunterschiede zwischen den „geliebten“ und den „verhassten“ Aktien innerhalb eines Sektors wieder fast so gross sind wie während der Technologie-Blase. Die UBS verwendet für die Analyse das Kurs-Buchwert-Verhältnis. Dazu werden die Werte des Top-Drittels mit dem schlechtesten Drittel verglichen und durch den Median geteilt (vgl. Grafik). Die Bewertungsunterschiede seien in den Sektoren Versorger, Pharma und Lebensmitteleinzelhandel am grössten. Value-Investoren setzen auf eine Strategie der ruhigen Hand. Es sei kein Rommé-Kartenspiel, in dem abgelegt, aufgenommen, abgelegt und wieder aufgenommen werde, fügt von Wyss an. Manchmal brauchten Value-Investment-Ideen etwas mehr Zeit, bis sie aufgingen. Wie vor Jahresfrist glaube er weiter an die Erholung der europäischen Volkswirtschaften. Diese lasse aber länger auf sich warten, als er erwartet habe. Er setzt aber weiter auf zyklische europäische Aktien wie jene der Zeitarbeitfirmen Adecco und Randstad.

Ein Analytiker führt an, dass in vielen Value-Fonds Finanztitel traditionell ein hohes Gewicht hätten, obwohl es für Aussenstehende äusserst schwierig ist, den inneren Wert einer Bank zu bestimmen. So machen Positionen, denen kein aktueller Marktpreis zugeordnet werden kann, oft einen substanziellen Teil der Bilanz aus. Ende des vergangenen Jahres investierte BWM in Credit Suisse und Monti dei Paschi. Die Schweizer Grossbank werde den Umschwung noch schaffen, da sie den grössten Teil ihres Geldes in der Vermögensverwaltung mit institutionellen und privaten Kunden verdiene und dort gut unterwegs sei, ist von Wyss überzeugt. Bei Monti die Paschi habe man gezwungenermassen der EZB vertraut, die lange gesagt habe, die Bank sei ausreichend finanziert und habe genügend Abschreibungen vorgenommen.

Die Makro-Entwicklung sei für die Märkte natürlich wichtig, sagt von Wyss. Sie lasse sich aber nicht vorhersagen, beanspruche sehr viel Zeit, und er sei ein schlechter Prognostiker. Darum verwende er darauf kaum Zeit. Nach dem Brexit-Entscheid ging es für ihn beispielsweise darum, die inneren Werte der britischen Aktien den neuen Umständen anzupassen, vor allem dem tieferen Pfund und den schwächeren Wachstumsperspektiven in Grossbritannien. So habe sich für den Minenbetreiber Rio Tinto und den Baumaterial-Konzern CRH wenig geändert, da diese Unternehmen die Verwaltung im Vereinigten Königreich hätten, ihr Geschäft aber vor allem ausserhalb betrieben. Einschneidender werde es für die britischen Konsumenten und damit korrelierende Aktien.

Widersprüchliches Vorbild

Als Beweis für die Überlegenheit der Value-Investoren wird gerne Warren Buffett angeführt. Doch scheut sich das „Orakel von Omaha“ nicht, das Gegenteil von dem zu machen, was er gepredigt hat. Oft agiert Buffett wie ein aggressiver Hedge-Fund-Manager und nützt die günstigen finanziellen Rahmenbedingungen. Die Zinssenkungen, tiefen Renditen und hohen Geldmengen haben die Werte seiner Beteiligungen aufgebläht und dazu beigetragen, dass derivative Wetten, die er in grossem Stil tätigt, auch aufgehen. Gleichzeitig geisselt Buffett Derivate öffentlich als finanzielle Massenvernichtungswaffen.

Als „Feind“ der Value-Anleger bezeichnet Hendrik Leber von Acatis Investment derweil die Politik der Notenbanken. Das viele Geld, das die Institute in die Märkte pumpten, fliesse zu einem grossen Teil in passive und indexnahe Investmentvehikel. Diese Geldflut hebe alle Aktien eines Indizes, und analytische Selektion, wie sie Value-Investoren betrieben, zahle sich kaum aus. Der Vermögensverwalter glaubt, dass die niedrigen Zinsen noch lange andauern. Ein Value-Investor müsse in diesem Umfeld sein Koordinatensystem anpassen. Doch obwohl die Sätze für die Diskontierung künftiger Erträge angepasst werden sollten, mache sein Unternehmen das nicht, sondern rechne stets mit 10%. Die Modelle blieben die gleichen, aber man müsse sich damit abfinden, dass die Renditen in den kommenden Jahren tiefer ausfallen würden als in den vergangenen.