Ralph Orlowski / Reuters

Schieflage des Euro-Systems

Risiken der Bundesbank dürften Billionenhöhe erreichen

von Michael Rasch / 17.02.2017

Forderungen und Schulden im Euro-System klaffen immer mehr auseinander. Die niederländische Zentralbank hält dies für ein Zeichen von anhaltender Fragmentierung. Die Gefahren für Deutschland steigen.

Auf rund 800 Mrd. € sind die Forderungen der Deutschen Bundesbank im System der Zentralbanken des Euro-Raums (Euro-System) im Januar gestiegen. Das ist der höchste je erreichte Wert. Für die Ausstände garantieren letztlich die deutschen Bürgerinnen und Bürger. Die Bundesbank rechnet sogar damit, dass die Forderungen weiter steigen, wie Vorstand Carl-Ludwig Thiele jüngst in einem Beitrag für das „Handelsblatt“ schrieb. Zum Anstieg der Salden führt vor allem das Wertpapierkaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB). Die EZB hat in dessen Rahmen bis Ende Januar Papiere über 1600 Mrd. € erworben, und bis Jahresende sollen weitere 700 Mrd. € hinzukommen. Angesichts dieser Zahlen dürften die Forderungen der Deutschen Bundesbank im Lauf des Jahres vermutlich auf über 1 Bio. € steigen.

Eine Art neuer Wechselkurs

Insgesamt haben sich die Forderungen bei den Target-2-Ungleichgewichten auf 1076 Mrd. € ausgeweitet. Das sind 6 Mrd. € mehr als im Juli 2012, dem Höhepunkt der Staatsschuldenkrise. Target 2 ist das zentrale Zahlungssystem des Euro-Raums, das den grenzüberschreitenden Zahlungsverkehr spiegelt (vgl. Bericht in der NZZ vom 22. 12. 16). Auf den ersten Blick handelt es sich um einen primär buchhalterischen Vorgang. Allerdings können sich die Risiken aus den Ungleichgewichten materialisieren, wenn ein Euro-Mitgliedsstaat die Währungsunion verlassen würde (vgl. Kommentar in der NZZ vom 22. 12. 16). Grösster Schuldner im Euro-System ist derzeit die italienische Notenbank. Die Banca d’Italia sitzt auf Verbindlichkeiten in Höhe von 357 Mrd. € (Dezember-Wert).

Vor allem die EZB, aber auch die Bundesbank spielen die Bedeutung der Ungleichgewichte herunter. In einem Brief an Marco Valli und Marco Zanni, zwei Mitglieder des Europäischen Parlaments, erklärte EZB-Präsident Mario Draghi am 18. Januar, die Target-Salden spiegelten grösstenteils Liquiditätsflüsse, die auf dem Wertpapierkaufprogramm sowie gewissen technischen Faktoren beruhten. Fast 80% der Anleihekäufe durch nationale Notenbanken unter dem Wertpapierkaufprogramm würden von Gegenparteien verkauft, die nicht im gleichen Land wie die nationale Zentralbank domiziliert seien, erläuterte Draghi. Und ungefähr die Hälfte der aufgekauften Papiere stammte von Gegenparteien mit einem Domizil ausserhalb der Euro-Zone. Diese hätten wiederum hauptsächlich über die Deutsche Bundesbank Zugang zum Zahlungsverkehr der Währungsunion. Letzteres ist einer dieser technischen Effekte, die historisch gewachsen und auch unbestritten sind.

So weit, so gut. Laut Experten wie dem Ökonomen Frank Westermann spiegeln die Ungleichgewichte zwar nicht mehr eine Kapitalflucht in Sicherheit wie während der Staatsschuldenkrise 2012. Doch sie seien ein Signal dafür, dass Anleger ihr Geld lieber in sicheren Häfen beliessen, als es nach Italien oder Spanien zu transferieren. Zu einer ähnlichen Einschätzung kommt die niederländische Zentralbank in einem Aufsatz vom Juni 2016. Laut der Nederlandsche Bank spiegelten die Ungleichgewichte eine beständige Fragmentierung des Marktes. Die niederländischen Zentralbank-Ökonomen sind der Meinung, dass die Zinsunterschiede in den Euro-Ländern nicht gross genug seien, um die differierenden Risiken in den einzelnen Ländern ausreichend zu kompensieren.

Kapitalflucht in einer Krise

Deswegen lassen Anleger ihre Gelder also lieber in sicheren Ländern wie Deutschland, Luxemburg und den Niederlanden, anstatt sie etwa in Länder wie Italien oder Spanien zurückzuführen. Das wäre der Normalzustand, wie er vor der Finanzkrise geherrscht hat. Laut der niederländischen Zentralbank sollten sich in einer gut funktionierenden Währungsunion die Zentralbankgelder im Bankensystem gleichmässig verteilen. Dies ist nicht mehr der Fall. Manche Beobachter bezeichnen die Ungleichgewichte in den Target-Salden als eine Art Wechselkurs zwischen den verschiedenen Ländern der Euro-Zone.

Heikel wird es vor allem dann, wenn ein Land mit hohen Target-Verbindlichkeiten, wie beispielsweise Italien, Spanien, Portugal oder Griechenland, aus der Währungsunion austreten würde. Dann müsste die nationale Zentralbank die Verbindlichkeiten gegenüber dem Euro-System vollständig begleichen, wie Draghi in seinem Brief an die EU-Parlamentarier schreibt.

Sollte es so weit kommen, dass ein Land mit hohen Target-Schulden aus der Währungsunion austritt, dürfte es im Vorfeld jedoch eine massive Kapitalflucht aus dem Land geben, da sich dieses dann wohl in einer angespannten Situation oder einer veritablen Krise befinden würde – und die Target-Salden würden wohl explosionsartig auseinanderschiessen. Eine Begleichung der Schulden, zumal später in einer gegenüber dem Euro vermutlich stark abgewerteten Heimwährung, erscheint in diesem Fall hochgradig unwahrscheinlich. Das schreibt Draghi in seinem Brief an die beiden Mitglieder des EU-Parlaments jedoch nicht.